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一、城市國企收購上市公司的現(xiàn)狀及動(dòng)機(jī)分析

（一）城市國企收購上市公司的現(xiàn)狀分析

1、城市國企成為收購上市公司的主力軍

股權(quán)質(zhì)押融資具有市場流動(dòng)性好、處置靈活方便等特征，因此受到我國民營上市公司的青睞。但受“金融去杠桿”政策影響，加之疫情“喋喋不休”、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，部分高股權(quán)質(zhì)押率的民營上市公司面臨極大的爆倉風(fēng)險(xiǎn)。大股東質(zhì)押率居高不下，債務(wù)危機(jī)頻發(fā)，亟待紓困。而隨著國資監(jiān)管從“管資產(chǎn)”到“管資本”運(yùn)作思路的轉(zhuǎn)變，國有企業(yè)面臨提高資產(chǎn)證券化率、優(yōu)化國資布局的任務(wù)，同時(shí)在地方政府招商引資等綜合因素下，國有資本成為收購上市公司的主力軍。2018年-2021年，國資收購民營上市公司數(shù)量（以股權(quán)交割時(shí)間劃分）分別為21家、40家、49家、41家，分別占全市場同期控制權(quán)變動(dòng)的上市公司數(shù)量的比例分別為20.19%、24.24%、21.03%和18.47% 。

2、城市國企收購由“掃貨”轉(zhuǎn)向“精準(zhǔn)并購”

在經(jīng)歷了前幾年收購上市公司的“掃貨”階段后，城市國企啟動(dòng)了“董事派駐”、“管理層團(tuán)隊(duì)更換”、“融資擔(dān)保”、“對接資源”等程序，初步控制上市公司，實(shí)現(xiàn)收購目的。但同時(shí)“入股后上市公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件、大額注資后業(yè)務(wù)無起色、收購?fù)瓿蓞s沒有進(jìn)一步整合動(dòng)作”等現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。因此，近年來，國資越來越注重“精準(zhǔn)并購”，不僅對上市公司的風(fēng)險(xiǎn)防范越來越重視，而且更重視產(chǎn)業(yè)協(xié)同，通過產(chǎn)業(yè)協(xié)同為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展賦能。例如，順威股份是國內(nèi)空調(diào)風(fēng)葉龍頭企業(yè)，廣州經(jīng)開區(qū)國資通過司法拍賣、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級市場增持等方式入駐，可促使其與廣東本土的格力、美的等企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。

（二）城市國企收購上市公司的動(dòng)機(jī)分析

1、提高資產(chǎn)證券化水平，促進(jìn)協(xié)同發(fā)展

按照企業(yè)生命周期理論，企業(yè)在經(jīng)過發(fā)展、成長、成熟、衰退四個(gè)階段后，通常會面臨消亡、穩(wěn)定以及轉(zhuǎn)向三種結(jié)局。無論是對城市國企還是民企而言，進(jìn)行并購或者其他形式的重組大概率都將是企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。由于上市資格的稀缺性，城市國企受地域、自身業(yè)務(wù)發(fā)展模式等因素影響，通過孵化培育上市的期限較長，進(jìn)入資本市場的通道受限，而以收購方式進(jìn)入資本市場，一能發(fā)揮上市公司的融資優(yōu)勢，快速盤活城市國企存量資產(chǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高國有資產(chǎn)的證券化水平；二能充分發(fā)揮國有與民營融合發(fā)展的機(jī)制優(yōu)勢，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、市場資源、金融支持及業(yè)務(wù)協(xié)同等方面形成全方位互動(dòng)，通過集約化經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步通過管理協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等，提升資本回報(bào)率。

2、推進(jìn)混合所有制改革，優(yōu)化國資布局

十八屆三中全會將混合所有制經(jīng)濟(jì)定調(diào)為基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，多項(xiàng)政策文件指出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)混改提升國企活力”、“支持國企依托資本市場開展混合所有制改革”?；旌纤兄平?jīng)濟(jì)在微觀企業(yè)層面上體現(xiàn)為國有股東和非國有股東交叉持股、相互融合，城市國企通過收購上市公司，引入民營股東推動(dòng)自身及下屬企業(yè)混改，一是，借助資本市場的監(jiān)管，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司價(jià)值；二是，通過產(chǎn)權(quán)制度改革，清理退出不具備優(yōu)勢非主營業(yè)務(wù)和低效無效資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國有資本的合理流動(dòng)，優(yōu)化國資布局；三是，通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，減少行業(yè)內(nèi)的惡性競爭和互相消耗，使稀缺的要素資源從低效企業(yè)流向高效企業(yè)，提高資源配置效率，從而充分發(fā)揮城市國企引領(lǐng)示范作用。

3、落實(shí)政府紓困政策，維護(hù)資本市場穩(wěn)定

伴隨著上市公司高股權(quán)質(zhì)押率、流動(dòng)性危機(jī)以及隨之而來的股權(quán)爆倉風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)等，城市國企作為地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的壓艙石，肩負(fù)著落實(shí)政府紓困政策、維護(hù)資本市場穩(wěn)定的重要使命和責(zé)任。在落實(shí)國家發(fā)展戰(zhàn)略、政府意志與政策導(dǎo)向的同時(shí)，通過收購暫時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)、具有長期股權(quán)投資價(jià)值的上市公司，一方面，發(fā)揮國有資本的資信優(yōu)勢和增信優(yōu)勢，為上市公司引入新的資金來源，化解企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)，確保上市公司的正常經(jīng)營，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行。另一方面，通過收購可將上市公司相關(guān)產(chǎn)業(yè)引入本地，從而帶動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)集聚和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，例如山東地方國資紓困并購的上市公司大都屬于新能源、新材料、信息產(chǎn)業(yè)等山東省十強(qiáng)產(chǎn)業(yè)。

二、城市國企收購上市公司的流程

城市國企收購上市公司的流程按照《上市公司收購管理辦法》166號令、《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》36號令、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第五次修訂、《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》12號令等文件要求執(zhí)行。本文通過對政策文件進(jìn)行梳理，并結(jié)合收購過程中出現(xiàn)的實(shí)際問題，將城市國企收購上市公司的流程劃分為三個(gè)階段，即收購前準(zhǔn)備階段、收購中實(shí)施階段以及收購后的運(yùn)營管理階段，具體見下圖：

 圖1 城市國企收購上市公司的簡易流程示意圖

其中，1、收購前的可行性分析主要包括①受讓股份的原因;②受讓股份是否有利于加強(qiáng)主業(yè)，是否符合企業(yè)發(fā)展規(guī)劃;③受讓股份的價(jià)格上限及確定依據(jù);④受讓股份的數(shù)量及受讓時(shí)限;⑤受讓股份的資金籌措;⑥受讓股份后對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的影響分析;⑦關(guān)于上市公司未來的發(fā)展規(guī)劃和重組計(jì)劃。

2、收購中的盡職調(diào)查重點(diǎn)關(guān)注交易對方承諾履行情況、違規(guī)擔(dān)保和關(guān)聯(lián)方資金占用、債權(quán)債務(wù)及股權(quán)質(zhì)押、重大違法行為、后續(xù)資本運(yùn)作等。股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議是上市公司收購中最重要的法律文件，其主要內(nèi)容包括協(xié)議主體、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的數(shù)量和比例、轉(zhuǎn)讓價(jià)格、股份交割安排、股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款的支付、上市公司治理、業(yè)績承諾、股份質(zhì)押的安排、協(xié)議的生效、變更及解除等。

3、收購后的信息披露貫穿城市國企收購上市公司的整個(gè)過程，按照不同的收購方式和收購比例進(jìn)行披露，包括權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書、上市公司收購報(bào)告書、財(cái)務(wù)顧問核查意見和律師出具的法律意見書等。

三、城市國企收購上市公司中的

關(guān)鍵環(huán)節(jié)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

（一）關(guān)注事前謀劃環(huán)節(jié)，做好研究分析決策

正如前文所講，城市國企收購上市公司一方面是出于政府紓困等政策導(dǎo)向，被動(dòng)收購上市公司；另一方面則是從國企改革以及企業(yè)自身發(fā)展的角度出發(fā)，主動(dòng)尋求發(fā)展機(jī)遇，以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。本節(jié)所指的事前謀劃主要指城市國企主動(dòng)出擊收購上市公司。
在國有企業(yè)實(shí)施收購上市公司行為之前，首先，要對被收購企業(yè)有一個(gè)明確的企業(yè)畫像。包括上市公司的業(yè)務(wù)類型及發(fā)展前景、上市公司的區(qū)域（省內(nèi)或者全國）、上市公司的上市板塊（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板）、上市公司的行業(yè)地位等，通過企業(yè)畫像確定收購標(biāo)的，有目的的開展收購行為。

其次，做好充分的可行性分析。分析自身的財(cái)務(wù)狀況（若自身負(fù)有數(shù)額較大債務(wù)，到期未清償，且處于持續(xù)狀態(tài)的，不得收購上市公司），明確收購目的（財(cái)務(wù)投資或戰(zhàn)略性收購）、分析業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)程度（橫向收購—擴(kuò)大市場份額、縱向收購—降低交易成本、混合收購—分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)），同時(shí)由于實(shí)施收購后城市國企將成為上市公司的實(shí)控人，因此需要在前期階段對上市公司未來的發(fā)展規(guī)劃和重組計(jì)劃進(jìn)行分析。

最后，由于國有企業(yè)的特殊性，其收購上市公司需要根據(jù)收購方式的不同向國資委進(jìn)行備案或者審批。城市國企通過二級市場交易取得的，應(yīng)將其受讓上市公司股份的方案事前報(bào)國資委備案后方可組織實(shí)施。通過協(xié)議方式取得的，應(yīng)在與轉(zhuǎn)讓方簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議后報(bào)國資委審核批準(zhǔn)。通過司法機(jī)關(guān)強(qiáng)制執(zhí)行手續(xù)、間接受讓等，按照相關(guān)法律、行政法規(guī)及規(guī)章制度的規(guī)定辦理，并在上述行為完成后10個(gè)工作日內(nèi)報(bào)經(jīng)國資委備案。

案例解析1：成都興蓉環(huán)境收購藍(lán)星清洗

成都市興蓉投資有限公司（以下簡稱“興蓉投資”）是成都市國資委的全資子公司，主營城市供排水及環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施的投融資、建設(shè)和運(yùn)營管理等。中國藍(lán)星（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“藍(lán)星集團(tuán)”）根據(jù)統(tǒng)籌規(guī)劃，出于整合產(chǎn)業(yè)的需要，對藍(lán)星清洗股份有限公司（以下簡稱“藍(lán)星清洗”）實(shí)施重組，通過將藍(lán)星清洗現(xiàn)有全部業(yè)務(wù)資產(chǎn)、負(fù)債、人員均由藍(lán)星集團(tuán)承接和安置，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略退出。

據(jù)公開資料整理，興蓉投資基于現(xiàn)有經(jīng)營狀況、經(jīng)營規(guī)模以及自身的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，于2010年1月以其持有的排水公司100%股權(quán)（作為置入資產(chǎn)）與藍(lán)星清洗全部資產(chǎn)和負(fù)債（作為置出資產(chǎn)）進(jìn)行重大資產(chǎn)置換，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓+非公開發(fā)行成為藍(lán)星清洗的控股股東。2010年7月，公司名稱由“藍(lán)星清洗”變更為“興蓉投資”，而興蓉投資也通過“借殼”實(shí)現(xiàn)成功上市。

收購?fù)瓿珊?，雙方按照相關(guān)協(xié)議對公司的董監(jiān)高人員進(jìn)行調(diào)整，對公司章程等進(jìn)行修訂。此后興蓉投資圍繞水務(wù)環(huán)保開始了一連串的業(yè)務(wù)并購：2010年收購成都市排水公司；2011年收購成都自來水，并開始布局自來水供應(yīng)業(yè)務(wù)板塊；2012年并購興蓉再生能源，布局垃圾滲濾液處理業(yè)務(wù)；2014年12月成立中水分公司，開展中水利用業(yè)務(wù)；同年，成立興蓉安科（現(xiàn)名為“環(huán)境水務(wù)”），開展市政管線建設(shè)等業(yè)務(wù)；2015年更名為成都興蓉環(huán)境股份有限公司（以下簡稱“興蓉環(huán)境”），更貼近主業(yè)；2016年中標(biāo)寧夏寧東基地水資源PPP項(xiàng)目，布局工業(yè)污水業(yè)務(wù)；同年萬興垃圾發(fā)電試運(yùn)行，布局垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)，截止目前已成為資產(chǎn)優(yōu)良、技術(shù)先進(jìn)、有較高品牌知名度和影響力的水務(wù)環(huán)保綜合服務(wù)商。

從經(jīng)營業(yè)績來看，自上市以來，興蓉環(huán)境的業(yè)績實(shí)現(xiàn)突飛猛進(jìn)，2010年-2021年資產(chǎn)規(guī)模由25.88億元增加至345.12億元，營業(yè)總收入由6.12億元增加至67.32億元，凈利潤2.36億元增加至14.94億元。

簡而言之，興蓉環(huán)境之所以能夠順利收購藍(lán)星清洗并取得業(yè)績突破，一是收購目的明確，希望通過借殼實(shí)現(xiàn)上市；二是收購前做好充分的可行性分析，尤其是對上市公司未來的發(fā)展規(guī)劃和重組計(jì)劃進(jìn)行分析，從而在收購后有序開展業(yè)務(wù)并購。

（二）關(guān)注事中交易關(guān)節(jié)，確保收購順利進(jìn)行

一般收購持續(xù)時(shí)間較長，而資本市場瞬息萬變，可能出現(xiàn)“受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素及新型冠疫情的影響，公司經(jīng)營現(xiàn)金流趨緊，財(cái)務(wù)壓力較大”、“行業(yè)監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化使本次交易存在較大不確定性”、“綜合考慮公司經(jīng)營資金的整體合理安排和公司的業(yè)務(wù)規(guī)劃等因素”、“前期相關(guān)機(jī)構(gòu)出具的盡職調(diào)查報(bào)告及資產(chǎn)評估基于的市場條件產(chǎn)生重大變化，導(dǎo)致未來相關(guān)領(lǐng)域業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性增加”、“公司聘請的會計(jì)師事務(wù)所無法開展正式的審計(jì)工作，無法出具2021年度標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的《審計(jì)報(bào)告》”、“本次交易因不能獲得有關(guān)審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)/或核準(zhǔn)和/或備案，導(dǎo)致不能繼續(xù)履行”、“盡職調(diào)查結(jié)果表明交易方在現(xiàn)階段無法滿足股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議所約定的收購先決條件等條款”等多種由于交易條件尚不夠成熟，先決條件尚未能成就等造成的收購失敗。因此在城市國企收購過程中雙方需要對具體的交易事項(xiàng)進(jìn)行積極磋商、反復(fù)探討和溝通，通過建立高效的溝通機(jī)制、設(shè)置協(xié)議生效的先決條件、簽訂補(bǔ)充協(xié)議、及時(shí)進(jìn)行權(quán)益披露等，確保收購正常進(jìn)行。

案例解析2：元通實(shí)業(yè)收購金輪股份

2022年3月28日，金輪藍(lán)海股份有限公司（以下簡稱“金輪股份”）控股股東南通金輪控股有限公司（以下簡稱“金輪控股”）及其一致行動(dòng)人、實(shí)際控制人與物產(chǎn)中大元通實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“元通實(shí)業(yè)”）及其一致行動(dòng)人物產(chǎn)中大（浙江）產(chǎn)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“產(chǎn)投公司”）簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，金輪控股及一致行動(dòng)人擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式合計(jì)向元通實(shí)業(yè)及產(chǎn)投公司轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司50,888,417股股份，約占公司總股本的29.00%。其中，元通實(shí)業(yè)持股20.3%，產(chǎn)投公司持股8.7%。本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，元通實(shí)業(yè)將成為為上市公司控股股東。

據(jù)公開資料整理，鑒于《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》簽署后，市場環(huán)境等外部情況發(fā)生變化，為推動(dòng)本次股份轉(zhuǎn)讓暨公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓目的的最終達(dá)成，各方對交易方案部分內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，并于2022年5月17日簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議》，將協(xié)議轉(zhuǎn)讓的數(shù)量調(diào)整為38,606,513股股份，約占公司總股本的22.00%。同時(shí)，雙方約定，金輪控股承諾放棄其持有的公司5%股份對應(yīng)的表決權(quán)的時(shí)間安排，以保障本次收購的順利進(jìn)行。

2022年5月17日，各方簽署了《金輪藍(lán)海股份有限公司附條件生效的股份認(rèn)購協(xié)議》，擬全額認(rèn)購上市公司本次非公開發(fā)行的31,587,147股股份，其中元通實(shí)業(yè)認(rèn)購本次非公開發(fā)行股票數(shù)量的70%；產(chǎn)投公司認(rèn)購30%。非公開發(fā)行后，金輪控股持股及表決權(quán)比例為16.0%，元通實(shí)業(yè)及產(chǎn)投公司持股及表決權(quán)比例分別為23.73%、10.17%，合計(jì)33.9%。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份已分別與2022年6月9日與14日完成過戶，元通實(shí)業(yè)成為上市公司控股股東，物產(chǎn)中大集團(tuán)股份有限公司將成為上市公司的間接控股股東。

簡而言之，為應(yīng)對交易過程的不確定性，元通實(shí)業(yè)與金輪股份通過積極磋商、反復(fù)探討和溝通，設(shè)置協(xié)議生效的先決條件、簽訂補(bǔ)充協(xié)議等，確保了收購目的最終達(dá)成。

（三）重視事后整合環(huán)節(jié)，健全運(yùn)營管理體系

由于城市國企治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)布局以及運(yùn)營機(jī)制的特殊性，城市國企收購行為完成后需做好資源導(dǎo)入，同時(shí)重視如何以實(shí)控人的身份參與被收購上市公司的公司治理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)文化融合，促進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，做好市值管理等。既保持上市公司的獨(dú)立性，滿足相關(guān)法律對上市公司的要求；又可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、管理協(xié)同等，實(shí)現(xiàn)收購目的。

資源導(dǎo)入方面，收購行為完成后，城市國企作為上市公司的實(shí)控人，應(yīng)履行好股東職責(zé)，給上市公司提供足夠的資源。通過注入優(yōu)質(zhì)資源、資產(chǎn)來促進(jìn)上市公司發(fā)展，扭轉(zhuǎn)企業(yè)聲譽(yù)，給市場良好預(yù)期，甚至為公司股價(jià)的提升打好基礎(chǔ)。

業(yè)務(wù)協(xié)同方面，城市國企收購上市公司的主要目的是通過雙方資源的有效整合，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸或拓展，促進(jìn)業(yè)務(wù)、管理等方面的協(xié)同高效運(yùn)轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。例如，濟(jì)寧城投采用通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓+非公開發(fā)行股票成為恒潤股份的控股股東，恒瑞股份主要從事輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭、真空腔體等研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，濟(jì)寧城投三大板塊為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與房地產(chǎn)開發(fā)、金融服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營和信息科技，兩者之間業(yè)務(wù)協(xié)同性不強(qiáng)，如何通過收購實(shí)現(xiàn)兩者之間的業(yè)務(wù)協(xié)同將成為濟(jì)寧城投的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因此，收購行為完成后首先需要結(jié)合雙方資源、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、市場前景等適時(shí)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，其次整合企業(yè)原有經(jīng)營活動(dòng)、內(nèi)部組織方式、外部營銷渠道，達(dá)到協(xié)同效應(yīng)；最后，妥善處理好集中優(yōu)勢發(fā)展主業(yè)與多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略關(guān)系，維持并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)正常的經(jīng)營管理秩序。

公司治理方面，上市公司治理需遵守《股票上市規(guī)則》、《規(guī)范運(yùn)作指引》等文件制度。若國有資本缺乏相應(yīng)市場化管理團(tuán)隊(duì)，在收購后僅靠派駐董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理或財(cái)務(wù)總監(jiān)，在一定程度上很難體現(xiàn)規(guī)范性；若對產(chǎn)業(yè)缺乏深刻見解，其治理水平可能難以適應(yīng)上市公司發(fā)展需求。因此，城市國企收購方應(yīng)重視上市公司的特殊治理結(jié)構(gòu)、信息披露機(jī)制、決策機(jī)制，收購?fù)瓿珊螅鞘袊髴?yīng)向被并購民營上市公司派出能力較強(qiáng)的經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)，提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率，保證國有資產(chǎn)的保值增值。

文化融合方面，城市國企收購民營上市公司是不同性質(zhì)企業(yè)資源的整合，其中包括企業(yè)文化理念、管理模式和標(biāo)志形象等企業(yè)文化的整合。全球范圍內(nèi)并購失敗的案例中，80%以上直接或間接起因于企業(yè)文化整合的失敗。企業(yè)文化融合并不簡單的是將城市國企的企業(yè)文化強(qiáng)制灌輸?shù)缴鲜泄?，而是在確認(rèn)城市國企與上市公司兩家企業(yè)文化差異的基礎(chǔ)上，通過選擇合理的文化融合模式、優(yōu)化管理制度和行為規(guī)范、開展必要的企業(yè)文化培訓(xùn)等，循序漸進(jìn)的實(shí)現(xiàn)文化認(rèn)同，否則就容易導(dǎo)致收購雙方文化理念“兩張皮”，進(jìn)而影響并購后的財(cái)務(wù)業(yè)績等。

市值管理方面，市值管理的本質(zhì)應(yīng)在于實(shí)現(xiàn)上市公司總股本和股價(jià)的良性變動(dòng)，市值提升是資本市場對上市公司經(jīng)營質(zhì)量改善表現(xiàn)的認(rèn)可。因此，城市國企收購行為完成后要堅(jiān)持以提升內(nèi)在價(jià)值為核心的市值管理理念，在兼顧原有高管團(tuán)隊(duì)及核心技術(shù)崗位穩(wěn)定性的情況下，通過優(yōu)良資產(chǎn)注入、不良資產(chǎn)剝離、股本融資、股份回購、股權(quán)激勵(lì)、員工持股等，盤活存量股份，持續(xù)改善收購標(biāo)的盈利能力。通過向投資者傳遞更多高質(zhì)量的信息，穩(wěn)定投資者預(yù)期，避免出現(xiàn)拉抬股價(jià)等“偽市值管理”。

案例解析3：郴投集團(tuán)收購金貴銀業(yè)

郴州市金貴銀業(yè)股份有限公司（以下簡稱“金貴銀業(yè)”）位于“中國有色金屬之鄉(xiāng)”“中國銀都”的郴州市，其主營業(yè)務(wù)白銀冶煉和深加工，是全國白銀行業(yè)龍頭企業(yè)。自2019年以來，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢下行及原控股股東資金占用的影響，公司經(jīng)營陷入困境，銀行賬戶凍結(jié)，生產(chǎn)經(jīng)營不能正常開展，到2020年下半年公司生產(chǎn)基本處于停滯狀態(tài)。因此，2020年11月5日，郴州中院裁定金貴銀業(yè)進(jìn)入重整程序。

2020年12月31日，金貴銀業(yè)司法重整成功，郴州市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“郴投集團(tuán)”）子公司郴州市發(fā)展投資集團(tuán)產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)營有限公司（以下簡稱“產(chǎn)業(yè)公司”）成為金貴銀業(yè)重整后的控股股東，公司由民營上市企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閲锌刂粕鲜衅髽I(yè)。

據(jù)公開資料整理，產(chǎn)業(yè)公司成為金貴銀業(yè)的控股股東后，通過資源導(dǎo)入、低效資產(chǎn)處置、健全治理機(jī)制等，順利實(shí)現(xiàn)復(fù)工達(dá)產(chǎn)、摘星脫帽、調(diào)查結(jié)案和扭虧為盈。2021年金銀貴業(yè)實(shí)現(xiàn)營收19.89億元，同比增加65.07%。第一，積極開展司法重整后續(xù)現(xiàn)金清償和債轉(zhuǎn)投登記劃轉(zhuǎn)工作，于2021年3月實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)；第二，成功處置低效資產(chǎn)，解凍主要經(jīng)營賬戶，解決原控股股東違規(guī)占用上市公司資金事項(xiàng)，公司股票于2021年6月28日順利實(shí)現(xiàn)“摘星脫帽”；2021年12月22日，收到中國證監(jiān)會湖南監(jiān)管局下發(fā)的《結(jié)案通知書》，對金貴銀業(yè)立案調(diào)查結(jié)案，免于處罰；第三，健全完善內(nèi)控管理制度，強(qiáng)化法務(wù)、審計(jì)和質(zhì)量檢測等職能職責(zé)，防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)；第四，堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)，嚴(yán)格按照程序順利完成黨總支及下轄三個(gè)黨支部換屆舉，進(jìn)一步優(yōu)化了黨總支及各支部領(lǐng)導(dǎo)班子。

簡而言之，郴投集團(tuán)在成為金貴銀業(yè)的控股股東后，利用發(fā)揮集團(tuán)整合資源的能力強(qiáng)的優(yōu)勢，通過成功處置低效資產(chǎn)，健全公司治理體系，同時(shí)釋放積極信號做好市值管理，順利實(shí)現(xiàn)金貴銀業(yè)的復(fù)工達(dá)產(chǎn)、摘星脫帽、調(diào)查結(jié)案和扭虧為盈，提高金貴銀業(yè)的行業(yè)話語權(quán)與影響力。

案例解析4：成都體投集團(tuán)收購萊茵體育

成都體育產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“成都體投集團(tuán)”）是成都市委市政府為深化國資國企改革和創(chuàng)建“世界賽事名城”戰(zhàn)略部署，推動(dòng)成都體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展而發(fā)起組建的專業(yè)化平臺公司。萊茵達(dá)體育發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“萊茵體育”）前身為主營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的萊茵置業(yè)，2015年8月更名萊茵體育，開啟向體育產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之路，目前公司涉足的產(chǎn)業(yè)包括體育金融、體育空間、體育賽事、體育教育、體育傳媒、體育網(wǎng)絡(luò)六大板塊。

根據(jù)公開資料整理，由于認(rèn)可萊茵體育的發(fā)展戰(zhàn)略并且看好其未來發(fā)展，2019年3月成都體投集團(tuán)以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式取得萊茵體育29.9%的股份，成為萊茵體育第一大股東。2020年12月，萊茵體育發(fā)布資產(chǎn)購買預(yù)案，擬向間接控股股東成都文旅集團(tuán)以發(fā)行股份的方式購買其持有的成都文化旅游發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“成都文旅”）63.34%股份。交易完成后，萊茵體育將依托成都文旅所屬西嶺雪山景區(qū)滑雪場，進(jìn)一步做大做強(qiáng)冰雪運(yùn)動(dòng)及相關(guān)配套業(yè)務(wù)，加快推動(dòng)文體商旅融合發(fā)展，但疫情對滑雪場帶來較大沖擊，致使成都文旅的業(yè)績也持續(xù)受到影響，上述交易在2021年6月宣告中止。

2022年2月，萊茵體育發(fā)布公告稱其控股股東成都體投集團(tuán)計(jì)劃減持公司股份不超過1211.87萬股（占總股份本的0.94%） ，對于減持原因，成都體投集團(tuán)稱“因資金安排需要”。但從萊茵體育的經(jīng)營業(yè)績來看，2019年成都體投集團(tuán)的入駐并未扭轉(zhuǎn)其營收不斷下滑的局面，2020年、2021年連續(xù)虧損，分別為-7172萬元、-9419萬元。

簡而言之，城投體投集團(tuán)在收購萊茵體育后，一是由于疫情等原因資產(chǎn)重組計(jì)劃宣告中止，二是股東減持影響市場預(yù)期，進(jìn)而影響公司市值，因此多種因素導(dǎo)致此次收購效果未及預(yù)期。

案例解析5：江旅集團(tuán)收購國旅聯(lián)合

2018年6月江西省旅游集團(tuán)股份有限公司（下稱“江旅集團(tuán)”），通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式獲得國旅聯(lián)合股份有限公司（以下簡稱“國旅聯(lián)合”）14.57%股份，成為其控股股東。按照《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，標(biāo)的股份完成過戶登記后，國旅聯(lián)合原控股股東廈門當(dāng)代資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“當(dāng)代資管”）應(yīng)確保于法律及上市公司章程允許的最短時(shí)間內(nèi)完成改選新董事、獨(dú)立董事、高級管理人員，并承諾對上市公司董事會、高級管理人員改組給予（并確保其關(guān)聯(lián)方給予）最大的支持和配合，確保江旅集團(tuán)能夠依法依規(guī)充分行使大股東及實(shí)際控制人的權(quán)利；同時(shí)，當(dāng)代資管應(yīng)于上述條件成就日后3日內(nèi)促使上市公司原高級管理人員向新任高級管理人員辦理交接。

據(jù)公開資料整理，在收購行為完成后的第二年，當(dāng)代資管與江旅集團(tuán)分別向當(dāng)?shù)厝嗣穹ㄔ禾崞鹪V訟，江旅集團(tuán)以“當(dāng)代資管原管理層并未按照協(xié)議約定向新任管理層辦理交接，交還國旅聯(lián)合公司相關(guān)經(jīng)營所需材料”為由提起訴訟，當(dāng)代資管以“已經(jīng)轉(zhuǎn)讓數(shù)量不一致，要求返還國旅聯(lián)合510萬股票”為由提起訴訟，目前雙方糾紛還在進(jìn)行。從營收來看，雖然國旅聯(lián)合2019-2021年?duì)I業(yè)收入不斷增加，分別為3.55億元、5.23億元、8.24億元，但從業(yè)績來看，國旅聯(lián)合近三年仍處于虧損狀態(tài)，歸屬于上市公司股份的扣非凈利潤分別為-2.02億元、-0.17億元、-0.33億元。簡而言之，控股股東與第二大股東之間常年矛盾不利于上市公司治理與發(fā)展。

綜上所述，城市國企出于提高資產(chǎn)證券化水平、優(yōu)化國資布局以及紓困穩(wěn)定市場等需要，已成為收購上市公司的主力軍。收購上市公司需嚴(yán)格按照國家規(guī)定的相關(guān)程序開展，但由于城市國企與上市公司的特殊治理機(jī)制與運(yùn)作模式，加之資本市場的瞬息萬變，在城市國企收購上市公司的過程中面臨著眾多風(fēng)險(xiǎn)，為防止交易失敗、不及預(yù)期等情況出現(xiàn)，在收購過程中應(yīng)積極做好事前謀劃、事中溝通、事后整合，以促進(jìn)精準(zhǔn)并購，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。