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黨的二十大報告指出要協(xié)同推進降碳、減污、擴綠、增長，推進生態(tài)優(yōu)先、節(jié)約集約、綠色低碳發(fā)展，以及在當前“無廢城市”的擴圍背景下，大固廢行業(yè)將迎來更廣闊的發(fā)展空間。從國務院發(fā)布2019年的《“無廢城市”建設試點工作方案》到2021年的十八部門聯(lián)合發(fā)布的《“十四五”時期“無廢城市”建設工作方案》，試點城市從16個推廣到117個地級及以上城市，并提出把生產(chǎn)生活中產(chǎn)生的垃圾通過再利用的方式逐步減少甚至消除，實現(xiàn)廢棄物的源頭減量化、資源化利用、全程無害化處理的目標。與此同時，各試點城市也紛紛出臺相應政策，籌謀固體廢物管理工作，如雄安新區(qū)提出將試點工作與新區(qū)規(guī)劃建設有機融合，實現(xiàn)“存量無廢化、建設無廢化、發(fā)展無廢化”；威海把“無廢城市”建設作為建設“精致城市”的有力抓手，健全固體廢物精細化管理機制。第一批試點城市的實踐顯示，試點行動帶動了投資固體廢物源頭減量、資源化利用、最終處置工程項目562項、1200億元，取得較好的生態(tài)環(huán)境效益、社會效益和經(jīng)濟效益。

大固廢行業(yè)包括生活垃圾、建筑垃圾、工業(yè)危廢、醫(yī)廢收運、處理、運營等等，研究發(fā)現(xiàn)其中生活垃圾處理的市場空間較為可觀、行業(yè)利潤水平適中，且與城市發(fā)展密切相關(guān)，與城投服務城市促進城市發(fā)展的定位較為吻合，與政府具有天然的親近關(guān)系，且業(yè)務開展具有一定的資本、資源要求，為城投公司投資的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域，綜合來看城投公司具有較大的優(yōu)勢參與固廢領(lǐng)域項目的投資建設。

一、行業(yè)背景

1.政策是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動因素

利好政策頻出，固廢產(chǎn)業(yè)迎來重大發(fā)展機遇。

一是垃圾分類政策落地，推動千億級市場空間，固廢全產(chǎn)業(yè)鏈受益。2019年6月，住建部等9部門印發(fā)《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，垃圾分類進入有法可依時代；2020年12月，住房和城鄉(xiāng)建設部等12部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步推進生活垃圾分類工作的若干意見》明確，到2020年年底，直轄市、省會城市、計劃單列市和第一批生活垃圾分類示范城市力爭實現(xiàn)生活垃圾分類投放、分類收集基本全覆蓋，分類運輸體系基本建成。隨著垃圾分類相關(guān)政策的落地，為固廢產(chǎn)業(yè)鏈多個細分領(lǐng)域，如環(huán)衛(wèi)裝備、回收再生、垃圾焚燒等帶來新的增量。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，297個地級及以上城市居民小區(qū)垃圾分類平均覆蓋率達到82.5%，生活垃圾日處理能力達到53萬噸。

二是新固廢法實施，固廢產(chǎn)業(yè)迎來最佳發(fā)展期。十三屆全國人大常委會第十七次會議表決通過的《固體廢物污染環(huán)境防治法》于2020年9月1日起施行。新法不僅對醫(yī)療廢物處理、垃圾分類等進行了嚴格要求，還完善了建筑垃圾、工業(yè)固體廢物、農(nóng)業(yè)固體廢物等污染環(huán)境防治制度。此外，新固廢法覆蓋了幾十項罰款條目及處罰措施，對于違反固廢法規(guī)定的行為，大幅提高了罰款力度；要求縣級以上地方政府加快建立分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理的生活垃圾管理系統(tǒng)，在史上最嚴固廢法下，大固廢領(lǐng)域需求有望進一步釋放。

三是政策支持公共領(lǐng)域車輛全面電動化，新能源環(huán)衛(wèi)車是重點領(lǐng)域，且有較大增長空間。2023年工信部等8部門印發(fā)了《關(guān)于啟動第一批公共領(lǐng)域車輛全面電動化先行區(qū)試點的通知》，聚集城市公交車、環(huán)衛(wèi)車、出租車等領(lǐng)域，推廣數(shù)量預計超過60萬輛。根據(jù)盈峰環(huán)境發(fā)布的《環(huán)衛(wèi)從業(yè)人員收入現(xiàn)狀及行業(yè)電動化趨勢白皮書（2023）》，目前我國環(huán)衛(wèi)機械化率已達77.92%，但電動化率僅為3.23%。在政策驅(qū)動下，2025年環(huán)衛(wèi)電動化需求可達13.5萬輛。

2.技術(shù)進步為行業(yè)帶來更大發(fā)展空間

固廢行業(yè)尤其是下游處置領(lǐng)域是技術(shù)密集，我國在固廢處理技術(shù)上的不斷突破，為行業(yè)發(fā)展帶來更大發(fā)展空間。如水泥窯垃圾處理系統(tǒng)由于具備低投資、無二噁英等優(yōu)點，非常適合我國現(xiàn)階段的城市生活垃圾處理。污泥處理技術(shù)的進步為該細分領(lǐng)域的市場主體帶來較大的市場增長。氣化灰渣回收行業(yè)因現(xiàn)代和新型煤化工的崛起面臨新的機遇。此外受益于5G、AI技術(shù)的快速發(fā)展和商業(yè)化應用，固廢行業(yè)邊界不斷拓展，為行業(yè)發(fā)展帶來更多可能，在智能化、少人化甚至無人化成為整個社會經(jīng)濟發(fā)展大趨勢下，小型智能設備、智慧服務為行業(yè)帶來了新變數(shù)新增量。但目前我國在技術(shù)上仍落后于發(fā)達國家，未來隨著技術(shù)的發(fā)展，將進一步帶動市場發(fā)展。

3.治理需求強勁，廣闊市場支撐行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展

一是我國環(huán)保投資額度大幅增長，但投資額度占GDP比重與發(fā)達國家相比差距明顯，存在較大的提升空間。2023年生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《2021年中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計年報》，資料顯示：2016年-2021年期間，我國環(huán)境治理投資總額從9220億元增加到9491.8億元，占GDP比重不足1%。而我國早在《全國城市生態(tài)保護與建設規(guī)劃（2015-2020年）》就提出，到2020年環(huán)保投資占GDP的比例不低于3.5%，顯然目前尚未實現(xiàn)該目標。而且根據(jù)國際發(fā)達國家先行經(jīng)驗來看，當治理環(huán)境污染的投資占GDP比重為1%-1.5%時，環(huán)境惡化趨勢可以得到有效控制；比例達到2%-3%時，可以有效改善環(huán)境質(zhì)量。發(fā)達國家在環(huán)境保護上，上世紀70年代投資規(guī)模已占GDP的2%，因此我國環(huán)保投資仍有很大提升空間。

二是環(huán)保產(chǎn)業(yè)受益于持續(xù)強勁的治理需求，未來將保持快速發(fā)展趨勢。根據(jù)中國環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況報告(2018)》，環(huán)保產(chǎn)業(yè)未來幾年投資需求超過4萬億元，其中過半投資將用于購買環(huán)保產(chǎn)品和服務。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，過去10年我國各類污染主體在環(huán)保上的投入高達10萬億級，投資重心在工程建設方面，科技創(chuàng)新、專業(yè)服務水平較國際水平還有差距，若能突破，該領(lǐng)域?qū)⒂锌赡芡苿有袠I(yè)再上一層樓。

三是我國優(yōu)質(zhì)資源短缺，廢物資源化成為有效緩解戰(zhàn)略資源短缺矛盾的重要途徑。當前，我國一些重要戰(zhàn)略資源對外依存度較大，優(yōu)質(zhì)資源短缺，其中我國主要金屬礦產(chǎn)資源包括銅精礦、鋁土礦等對外依存度都很大，資源短缺日益成為我國瓶頸性制約因素。隨著工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程的加快，未來我國許多礦產(chǎn)可能出現(xiàn)不同程度的短缺。回收固廢中的有價金屬成分，可以有效補充金屬礦產(chǎn)資源。

四是城鎮(zhèn)化水平的不斷提升，推動環(huán)衛(wèi)市場需求空間持續(xù)擴大。2022年我國城鎮(zhèn)化率已達到65.2%，，而部分發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率為80%，表明我國城鎮(zhèn)化率仍有一定增長空間，人口的不斷集中，伴隨著越來越多的生活垃圾，垃圾清運及道路清潔等需求不斷增長，環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模持續(xù)增長。

二、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

固廢產(chǎn)業(yè)鏈較為成熟，但行業(yè)整合度有待提升。產(chǎn)業(yè)上游為固廢處理設備制造，主要包括固廢焚燒設備、尾氣處理設備、餐廚垃圾處理設備、污泥干化處理設備等；中游為固廢收集轉(zhuǎn)運，主要是從事垃圾清運和垃圾分類的環(huán)衛(wèi)企業(yè)，隨著垃圾分類政策的落地及不斷深化，中間環(huán)節(jié)重要性提升，市場不斷擴大；下游為固廢處理處置，處理方式上主要是無害化和資源化，目前政策上也加大推動源頭減量。下游環(huán)節(jié)由于國家政策導向較早及優(yōu)惠補貼，在產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)展較早，競爭也比較激烈。

圖1  固廢處理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

產(chǎn)業(yè)鏈中下游的各個環(huán)節(jié)均需要用到固廢處理設備，比如中游用到的垃圾收集和轉(zhuǎn)運的環(huán)衛(wèi)車，餐廚垃圾處理設備用于干濕垃圾分離，下游垃圾焚燒的爐排和尾氣處理設備，脫泥機用于污泥處理，壓實機用于衛(wèi)生填埋等，不同環(huán)節(jié)、不同工藝路線選擇的設備差別較大，市場對固廢處置設備的需求量隨著我國生活垃圾產(chǎn)生量的逐年升高維持高速增長。

行業(yè)集中度：競爭激烈，集中度較低。固廢處理裝備技術(shù)相對成熟，大部分產(chǎn)品多數(shù)企業(yè)都可以生產(chǎn)，門檻較低行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量較多，產(chǎn)品同質(zhì)化比較嚴重，競爭激烈，但部分高端裝備技術(shù)含量高，市場集中度較高，成熟的固廢處理裝備制造業(yè)為固廢處理行業(yè)提供了良好的基礎(chǔ)。

盈利模式：主要是通過固廢處理設備的生產(chǎn)與銷售獲取收入，也包括一定的設備租賃收入，此外隨著固廢設備技術(shù)含量不斷提升、企業(yè)需求的變化，固廢設備安裝及技術(shù)咨詢業(yè)務占比逐漸增大，由于固廢設備安裝及技術(shù)咨詢業(yè)務的毛利率較高，也帶動設備企業(yè)整體盈利能力提升。

商業(yè)模式：傳統(tǒng)模式多為“直銷+代銷”的多層次渠道的銷售模式。直銷主要是指直接參與政府、環(huán)衛(wèi)保潔公司的各種環(huán)衛(wèi)裝備采購的招標和詢價。隨著設備制造環(huán)節(jié)競爭的加劇及下游市場的不斷擴大，企業(yè)商業(yè)模式不斷創(chuàng)新，一是產(chǎn)品+服務模式，企業(yè)越加重視提升客戶服務質(zhì)量，打造售前、售中和售后三位一體的綜合式營銷體系，為客戶提供環(huán)境衛(wèi)生規(guī)劃設計方案、環(huán)衛(wèi)裝備解決方案、金融解決方案、智慧環(huán)衛(wèi)運營方案等綜合性服務，通過提升客戶體驗，以服務帶動制造。二是全產(chǎn)業(yè)鏈模式，一些設備制造企業(yè)采取一體化全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，從設備制造向設備租賃、下游運營發(fā)展，打造上游設備制造、到下游運營的“環(huán)保生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈”。如盛運環(huán)保，致力于將公司打造成生活垃圾焚燒發(fā)電設備研發(fā)設計、制造、工程安裝、服務及垃圾焚燒發(fā)電廠運營為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。

核心競爭力：一是技術(shù)能力，公司通過增加自主設計的、技術(shù)附加值較高的設備既有利于增強產(chǎn)品競爭力也能提高企業(yè)整體毛利率提升盈利能力。目前一些大型的固廢設備企業(yè)日益重視研發(fā)，如合加資源具有大型的、現(xiàn)代化的固廢設備研發(fā)中心和制造基地；二是售后服務能力，行業(yè)競爭日益激烈，為下游企業(yè)提供更多增值服務的能力成為企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵；三是產(chǎn)品競爭力，企業(yè)通過構(gòu)建較為完整的產(chǎn)品體系，提供專用性能高、質(zhì)量可靠的產(chǎn)品，能較好地滿足不同客戶群體的個性化需求和不同場景應用需求。

標桿企業(yè)：盈峰環(huán)境

盈峰環(huán)境是國內(nèi)環(huán)衛(wèi)裝備領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，2022年，環(huán)保裝備銷售額市場同行業(yè)排名第一，連續(xù)22年處于國內(nèi)行業(yè)銷售額第一名的位置。公司業(yè)務布局完善。業(yè)務圍繞“智能裝備、智云平臺、智慧服務”三大體系，涵蓋環(huán)衛(wèi)裝備、環(huán)衛(wèi)機器人、環(huán)衛(wèi)一體化服務、固廢處理、環(huán)境監(jiān)測、智慧環(huán)境管理等領(lǐng)域。

公司具備多項競爭優(yōu)勢：

一是公司研發(fā)能力領(lǐng)先，擁有行業(yè)內(nèi)最前沿的核心技術(shù)。公司長期以來采取技術(shù)驅(qū)動的經(jīng)營策略，技術(shù)、產(chǎn)品領(lǐng)先于行業(yè)其他參與者，2022年，不斷對產(chǎn)品進行技術(shù)完善和革新，共計申請專利數(shù)231項，其中發(fā)明專利102項，實用新型專利109項，外觀專利20項，研發(fā)成果領(lǐng)跑全行業(yè)。

二是產(chǎn)品齊全，滿足多場景應用需求。公司圍繞”智能裝備、智云平臺、智慧服務”衍生多種產(chǎn)品，其現(xiàn)今產(chǎn)品型號超過400款。產(chǎn)品覆蓋5G環(huán)衛(wèi)機器人、無人駕駛環(huán)衛(wèi)車、智能小型環(huán)衛(wèi)機器人、新能源環(huán)保裝備、垃圾收轉(zhuǎn)運設備、分體站裝備、環(huán)衛(wèi)清潔裝備等，公司的智能裝備研發(fā)能力行業(yè)領(lǐng)先。

三是完善的營銷網(wǎng)路運維優(yōu)勢。盈峰環(huán)境借助成熟的環(huán)衛(wèi)裝備銷售服務網(wǎng)絡和卓越的行業(yè)經(jīng)驗積淀，在全國擁有64家分公司、約300個運營中心，近千個環(huán)境治理運營服務項目，遍布31個省、市、自治區(qū)，業(yè)務營銷網(wǎng)絡覆蓋全國。

公司主要發(fā)展策略：

一是數(shù)字化轉(zhuǎn)型，建立高效運營體系。公司堅持把數(shù)字化作為企業(yè)轉(zhuǎn)型核心戰(zhàn)略之一，堅定的推進業(yè)務全價值鏈的數(shù)字化建設，賦能經(jīng)營工作，通過擴大線上化覆蓋、提升標準化及信息化建設，助力業(yè)務管理能力提升，為公司的增長提供新動能。2022年公司IBS168數(shù)字化戰(zhàn)略一階段完美收官，完成一個盈峰環(huán)境、一個體系、一個平臺全場景、全業(yè)務流程、全價值鏈數(shù)字化覆蓋，智慧環(huán)保產(chǎn)品研發(fā)及交付碩果累累。

二是實施高比例現(xiàn)金分紅，切實回報公司股東。近三年（2020年-2022年），公司實施現(xiàn)金分紅總額 10.33億元，分別占當年歸屬于上市公司股東的凈利潤的26.87%、41.45%、83.18%。在發(fā)展中不斷完善企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，打造企業(yè)與員工利益共同體，充分調(diào)動了員工積極性；

三是積極拓展業(yè)務領(lǐng)域。2022年新簽約環(huán)衛(wèi)項目88個，項目遍布全國21個省份，實現(xiàn)新增年化合同額18.19億元，同行業(yè)市場排名第一名，2022年公司城市服務營業(yè)收41.58億元，較上年同期增長37.45%，新增合同總額92.51億元。截至報告期末，盈峰環(huán)境運營的城市服務項目共計233個，存量市場年化合同額55.25億元，累計合同總額達到541.65億元，待執(zhí)行合同總額達427.12億元，行業(yè)排名第三名，可持續(xù)經(jīng)營能力名列前茅。

行業(yè)中游固廢收集轉(zhuǎn)運是傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)市場的重要組成部分，也是整個產(chǎn)業(yè)重要一環(huán)，不僅為下游的固體廢物再生、利用提供原料來源，同時也對上游環(huán)衛(wèi)設備有所需求，隨著城市化步伐加快、垃圾分類等政策落地，環(huán)衛(wèi)需求激增，市場規(guī)模超千億。

行業(yè)集中度：市場集中度較低，但隨著市場化程度大幅提高，市場競爭將更加激烈，市場集中度將快速上升。行業(yè)中游的環(huán)衛(wèi)企業(yè)，多由各省市地方環(huán)衛(wèi)、園林、市政等管理部門、事業(yè)單位負責，一般的企業(yè)較少介入該領(lǐng)域，具有典型的政府壟斷性質(zhì)，大部分環(huán)衛(wèi)企業(yè)規(guī)模較小，多提供單個環(huán)衛(wèi)服務項目，目前行業(yè)CR10大約為20%，市場集中度較低，但目前隨著市政公用事業(yè)市場化改革，國家鼓勵社會資本參與公共服務投資及運營，以及后勤服務社會化改革的快速推進，更多社會資本快速進入，如萬科物業(yè)、保利物業(yè)、碧桂園服務等紛紛進入提供一體化的環(huán)衛(wèi)服務。

盈利模式：營收來源主要包括：（1）垃圾分類服務費，大致包括：垃圾分類運行管理服務、垃圾分類達標指導服務、二次分揀服務、資源處理服務、二次轉(zhuǎn)運服務、垃圾分類收集服務、垃圾分類一體化服務（分類垃圾收運、保潔、推廣等）；（2）垃圾分類實施效果測評服務，垃圾分類是新生事物，如何有效監(jiān)管需要一定的專業(yè)性，目前試點城市普遍采用的是將垃圾分類實施效果測評、巡檢與考核等服務外包給第三方的專業(yè)機構(gòu)執(zhí)行。（3）垃圾分類咨詢服務，主要服務對象包括政府及垃圾生產(chǎn)企業(yè)；（4）垃圾清運運輸費。

商業(yè)模式：中游收集儲運進入門檻相對較低，但對渠道搭建、業(yè)務拓展至關(guān)重要，目前進入企業(yè)多采用三種發(fā)展模式，一種是縱向一體化，通過布局環(huán)衛(wèi)業(yè)務，掌控收、儲、運環(huán)節(jié)，逐步向上下游延伸，形成協(xié)同效應，既可以通過增值業(yè)務增加利潤，也可以拓展上下游市場，通過掌控全產(chǎn)業(yè)鏈資源提供綜合性一站式服務；二是橫向一體化，即擴充服務內(nèi)容，例如目前一些提供傳統(tǒng)的路面清掃服務商逐步拓展到道路養(yǎng)護、垃圾收集轉(zhuǎn)運；垃圾收集點標準化建設等；三是混合發(fā)展，通過縱橫雙向拓展或主輔結(jié)合快速拓展業(yè)務搶占市場。目前還有利用“互聯(lián)網(wǎng)+回收”的商業(yè)模式，打造線上線下服務鏈接，有需要的人通過手機下單，輕松處置可回收垃圾，回收后的廢品統(tǒng)一打包發(fā)往相關(guān)企業(yè)進行再生利用。

核心競爭力：主要包括資金實力、管理運營經(jīng)驗以及市場開拓能力，獲取更多的大型標準化環(huán)衛(wèi)服務項目，從而加速份額提升。

標桿企業(yè)：北控城市資源集團

北控城市資源集團有限公司是一家綜合性的廢物管理解決方案服務提供商，2020年于港交所上市，公司業(yè)務包括環(huán)境衛(wèi)生服務、危險廢物處理和廢棄電器及電子產(chǎn)品處理3個方面，目前專注于環(huán)境衛(wèi)生服務和危險廢物處理。公司打造環(huán)衛(wèi)業(yè)務“1+N”的商業(yè)模式，以傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)業(yè)務為主體，統(tǒng)籌推進垃圾分類、園林綠化、物業(yè)管理、水域保潔等業(yè)務，專注提供全方位城市管理服務。

公司競爭優(yōu)勢顯著，公司依托北控水務集團的強大股東背景，集資源、資金、技術(shù)等綜合優(yōu)勢于一體，在獲單能力，項目作業(yè)質(zhì)量綜合評價，盈利水平方面均處于行業(yè)較好水平。

一是大股東占據(jù)行業(yè)龍頭地位，具備豐富的管理經(jīng)驗和資源優(yōu)勢。公司第一大股東為北控水務集團，背靠中國最大的城市投資建設與運營服務商北京城市控股集團，北控水務擁有領(lǐng)先的業(yè)務規(guī)模、高效的管理機制、全國性的產(chǎn)業(yè)布局和資源，利于資源協(xié)同效應的進一步擴大。

二是環(huán)衛(wèi)+危廢雙輪驅(qū)動，協(xié)同互補效應明顯。環(huán)衛(wèi)服務以城市固體廢物為主要目標，涵蓋道路清潔、垃圾分類、公廁管理、綠道養(yǎng)護等業(yè)務；危廢處置業(yè)務以醫(yī)療廢物及工業(yè)固廢為主要目標，涵蓋收集、運輸、貯存及處理相關(guān)廢物等業(yè)務。公司布局環(huán)衛(wèi)服務及危廢處置業(yè)務，有助于其提供“固廢+危廢”一站式解決方案。此外，危廢業(yè)務毛利率水平較高，但資本開支較大且投資回收期較長；環(huán)衛(wèi)服務毛利率水平較低，但可以在較短時間內(nèi)產(chǎn)生收益及現(xiàn)金流量，兩者相結(jié)合，互補效應凸顯。

三是背靠央企，具有融資優(yōu)勢，節(jié)省資本開支。在環(huán)衛(wèi)趨向一體化、機械化、智能化發(fā)展過程中，行業(yè)資金壁壘逐漸升高，公司業(yè)務拓展及研發(fā)投入加快，擁有央企股東背景的公司在行業(yè)中具有可靠的信用背書和顯著的資金優(yōu)勢，支撐公司業(yè)務快速發(fā)展。

四是管理運營經(jīng)驗豐富。公司通過豐富的項目運作經(jīng)驗，形成一整套精細化管理運營體系。主要體現(xiàn)在1）制定嚴格內(nèi)部標準；2）制定規(guī)范化作業(yè)方案。根據(jù)項目城市道路、城市面積、服務內(nèi)容制定規(guī)范化的作業(yè)方案。3）實施精細化管理。對人、車等影響成本的因素進行追蹤和對比，挖掘降本增效的潛力。公司環(huán)衛(wèi)服務毛利率高于同業(yè)均值。

處于下游的固廢處置行業(yè)，由于國家政策和補貼優(yōu)惠，在產(chǎn)業(yè)鏈中最先得到發(fā)展。固廢處置競爭激烈，減量化、無害化是處理原則。當前我國常用無害化處理方式有三種，衛(wèi)生填埋、焚燒、堆肥。前期填埋處置是主流，但隨著土地資源緊張加劇、填埋帶來二次污染以及技術(shù)進步等原因，處理效率高、占地面積小、對環(huán)境影響相對較小，且產(chǎn)生熱電能等優(yōu)點的焚燒逐漸成為主流，處置比例不斷上升。

行業(yè)集中度：集中度較低，市場尚未有絕對的龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)市場化發(fā)展加快，市場集中度將上升，特別是細分領(lǐng)域集中度將大幅上升。固廢處理行業(yè)，發(fā)展較早競爭較為激烈，由于行業(yè)內(nèi)項目屬于行政許可類，進入行業(yè)需要政府許可，需要得到地方政府的認可，具體來看呈現(xiàn)地域集中性相對較高，全國集中性相對偏低，美國CR4為61%，而我國CR4為40%，行業(yè)集中度有待提升，企業(yè)處理規(guī)模、處理能力有提升空間。

商業(yè)模式：目前垃圾焚燒項目的經(jīng)營模式包括EPC（類似于總包模式，處理企業(yè)負責項目的設計、采購、施工、試運行等全過程）、BT、BOT、TOT、BOO（政府賦予特許權(quán)，然后企業(yè)建設并擁有和經(jīng)營相關(guān)項目）等，目前最普遍的是BOT模式，此種模式具有減少政府財政負擔、降低各方風險，提升垃圾處理效率等優(yōu)點，地方政府作為項目發(fā)起人向社會公開招標，公司中標后設立項目子公司，負責項目的融資、設計、建設，并與地方政府簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，獲取一定期限（一般為20-30年）內(nèi)項目的運營權(quán)，特許經(jīng)營期結(jié)束后，項目公司將垃圾焚燒發(fā)電廠無償移交給地方政府。

污泥處理經(jīng)營模式主要包括兩種，一種是綜合性服務模式，處理廠提供一體化服務包括前期脫水、中間運輸及最終處理，即處理廠在固廢產(chǎn)地建設污泥壓濾車間等，就近通過泥水一體化技術(shù)將污泥脫水，再運送至廠區(qū)進行最終處置，此類客戶主要是工業(yè)園區(qū)客戶以及大型印染污泥客戶為主，簽長期合同。一種是僅提供專業(yè)性較強環(huán)節(jié)的服務，固廢產(chǎn)地自建污泥壓濾車間，自行脫水，再運送處理廠進行后續(xù)處理。此類客戶一般產(chǎn)泥規(guī)模較小，簽短期合同。

盈利模式：垃圾焚燒收入主要是垃圾處理費及發(fā)電收入。收入主要來自垃圾處置收入（即垃圾處理費*垃圾處理量）和發(fā)電收入（即上網(wǎng)電價*上網(wǎng)電量），因此盈利能力主要看垃圾處理費、噸垃圾上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價、產(chǎn)能利用率。在BOT模式下，收入還包括建設階段的工程收入，BOT模式下，收入和現(xiàn)金流錯配，建設階段收入較多，缺少現(xiàn)金流入，運營階段收入降低，但有穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，項目回收周期長，對公司資金實力和融資能力要求較高。

危廢處理盈利模式因處理方式不同而有所不同。危廢的處理方式主要有兩種：綜合利用和無害化處置。工業(yè)危廢最主要的處理方式是綜合利用，近年來處置規(guī)模呈現(xiàn)逐步攀升的趨勢。危廢綜合利用業(yè)務的收入來源主要為資源化產(chǎn)品的銷售收入。危廢處理企業(yè)先是回收具有資源化再利用價值的廢物（如含銅、鎳、錫等金屬的廢物），經(jīng)過處理，將廢物中具有再利用價值的物質(zhì)轉(zhuǎn)化為資源化產(chǎn)品，最后進行產(chǎn)品銷售。危廢無害化處置業(yè)務的收入來源主要是收取危廢處理費。危廢處理企業(yè)向上游廢物生產(chǎn)企業(yè)收取危廢處置費，收集其產(chǎn)生的工業(yè)危廢，通過焚燒、物化、填埋等方式對危廢進行無害化、減量化及最終處置。

污泥處理盈利模式主要是處理費和運輸費。一體化服務服務模式下，主要收入是運費和處理費，通常采取總費用的收費方式，因合同期限較長，體量穩(wěn)定，且由于在源頭進行了脫水，實現(xiàn)源頭減量，因此收費相對偏低；半一體化服務模式下，運費由客戶承擔，主要收入是處理費，處理費相對較高。如上海環(huán)境，第一種模式下處理費（含運費）大致為250元/噸，第二種模式下，處理費大約350元/噸。

市場參與主體：行業(yè)發(fā)展較早，參與市場主體較多，包含國企、民企、外企。以垃圾焚燒發(fā)電為例，鑒于垃圾處理方式正在快速由填埋為主轉(zhuǎn)向焚燒發(fā)電為主，因此眾多企業(yè)看好行業(yè)前景，同時垃圾焚燒發(fā)電屬于大型市政項目，對投資方資金要求較高，政府在企業(yè)選擇上傾向于大型國企，通過梳理市場競爭者可粗略分為三類：第一類是央企、國企，如光大國際、中節(jié)能、恩菲、綠色動力、上海城投環(huán)境、天津泰達、重慶三峰環(huán)境、深圳能源等；第二類是眾多的民營企業(yè)，如溫州偉明、盛運股份、啟迪桑德、杭州錦江等；第三類是如威立雅、中德環(huán)保、金州環(huán)境、香港創(chuàng)冠集團等這些具有外資背景的企業(yè)。

核心競爭力：主要包括技術(shù)研發(fā)能力、項目運營能力、資金實力、成本控制能力，隨著產(chǎn)業(yè)政策推進、行業(yè)規(guī)范趨嚴，綜合實力強的龍頭企業(yè)在運營能力和項目經(jīng)驗等方面具有明顯的競爭優(yōu)勢，此外垃圾處理效果和投資金額成為政府篩選企業(yè)重要的考慮因素，技術(shù)研發(fā)能力強，擁有自制設備能力的公司更具成本優(yōu)勢。

標桿企業(yè)：華光環(huán)能

公司背靠國企無錫市國聯(lián)發(fā)展集團，地方環(huán)保及能源項目資源處于優(yōu)勢地位。2017年通過重組合并國聯(lián)環(huán)保，注入環(huán)保與熱電運營資產(chǎn)，從傳統(tǒng)能源向環(huán)保設備、工程與運營轉(zhuǎn)型，利潤來源從裝備制造轉(zhuǎn)向運營。

全產(chǎn)業(yè)鏈模式運作。目前公司主要運營生活垃圾焚燒和污泥處置項目，逐步打造固廢處理全產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋生活垃圾、餐廚垃圾、污泥、藻泥等，提升固廢協(xié)同處理能力和整體運營質(zhì)量。

企業(yè)競爭優(yōu)勢：

一是背靠地方國企，地方環(huán)保及能源項目資源豐富。公司依靠技術(shù)優(yōu)勢、資源優(yōu)勢大力投資一體化垃圾焚燒和污泥項目，項目多在江蘇、江西等地區(qū)。隨著公司規(guī)模擴張，在全國范圍內(nèi)連拿多個大型大固廢一體化項目，包括公主嶺生活垃圾焚燒發(fā)電項目、太原市循環(huán)經(jīng)濟環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)示范基地污泥和污水處理建設項目。2022年，公司市政環(huán)保工程與服務實現(xiàn)收入18.68億元，同比增長5.33%。報告期新增訂單28.4億元，主要包括水環(huán)境治理、環(huán)衛(wèi)等多元化環(huán)保工程，同時市政工程應收賬款回籠率良好，應收款項綜合回籠率90.03%，其中設計業(yè)務回籠率85.76%，EPC項目回籠率91.03%。

二是具有研發(fā)與技術(shù)優(yōu)勢，市場競爭力大。公司依靠鍋爐設備制造起家，在垃圾焚燒領(lǐng)域有較大優(yōu)勢，垃圾焚燒鍋爐設備，在同類產(chǎn)品中市場占有率位居行業(yè)第一。污泥處理方面，公司同時擁有兩大核心技術(shù)污泥調(diào)質(zhì)深度脫水+干化+自持焚燒和污泥堿熱水解蛋白提取兩大污泥處理技術(shù)，最大化程度實現(xiàn)高效率、低污染和污泥資源化。近年來公司加大研發(fā)力度，成為國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)，2022年，公司與大連理工、中科院、南京工業(yè)大學等高校及科研院所，在電解水制氫、CCUS、火電靈活性改造、飛灰無害化資源化利用等多方面開展了深度技術(shù)合作及商業(yè)化開發(fā)。截至2022年末，公司擁有累計有效專利982項，其中發(fā)明專利160項。

三是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部協(xié)同，成本端降本增效。公司將垃圾焚燒與熱電聯(lián)產(chǎn)實現(xiàn)一體化，熱電聯(lián)產(chǎn)為公司提供較大收益，極大緩解了垃圾處理成本的壓力，另一方面通過自有垃圾焚燒設備降低項目建設成本。

三、投資建議

1. 產(chǎn)業(yè)建議

大固廢產(chǎn)業(yè)在政策和市場的有力驅(qū)動下，市場發(fā)展空間巨大，整體市場規(guī)模超萬億，細分領(lǐng)域也具有極大發(fā)展空間，且行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定性極高。以活垃圾處理為例，市場空間較為可觀、行業(yè)利潤水平適中，且與城市發(fā)展密切相關(guān)，與城投服務城市促進城市的定位較為吻合，為城投公司投資的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域之一，城投公司由于與政府的親近關(guān)系使其具有天然的優(yōu)勢去參與該類項目。

2 產(chǎn)業(yè)鏈建議

一是投資產(chǎn)業(yè)細分領(lǐng)域，確保業(yè)務聚焦。未來十年，固廢產(chǎn)業(yè)迎來重大發(fā)展機遇，固廢產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模將不斷放大，市場也將進一步細分，任何一家企業(yè)都難以掌握每一個細分領(lǐng)域的技術(shù)或市場，因此選擇細分領(lǐng)域極致化發(fā)展，提升集中度以及通過企業(yè)間合作、并購提升服務能力拓展服務領(lǐng)域?qū)⒊蔀橹饕厔荨Ｍㄟ^梳理分析細分領(lǐng)域我們認為環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒處理和濕垃圾處理三個領(lǐng)域未來市場空間較大且適合城投公司參與。城投公司在細分領(lǐng)域選擇時可以重點考慮，從當前實際來看目前已有眾多城投企業(yè)進入垃圾處理相關(guān)業(yè)務，如上海城投下的上海環(huán)境，主要從事生活垃圾焚燒、生活固廢中轉(zhuǎn)運營、濕垃圾處理等項目；杭州城投下屬杭州環(huán)境，從事城市固體廢棄物收集、運輸、焚燒處置等，但城投企業(yè)參與前期除充分評估企業(yè)自身資源稟賦外，還應充分分析當?shù)厥袌?，如當?shù)孛磕昀a(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)有垃圾焚燒企業(yè)處理規(guī)模、地方政府對于垃圾焚燒項目數(shù)量和規(guī)模的總體規(guī)劃等。

二是進入方式上可以考慮合資或入股等方式快速切入。目前大固廢領(lǐng)域，不論是在環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒還是濕垃圾處理、資源回收再生，都非新生行業(yè)，不同細分市場都有相當規(guī)模的存量企業(yè)，城投公司從無到有打造一家相關(guān)企業(yè)并不具備優(yōu)勢，更為經(jīng)濟合理和快捷的方式是在目標領(lǐng)域選擇一家資產(chǎn)優(yōu)秀、發(fā)展理念契合、技術(shù)水平領(lǐng)先、運營經(jīng)驗豐富的細分領(lǐng)域龍頭，合資成立一家企業(yè)共同運作，也可以通過收購、參股、戰(zhàn)略合作等方式。

三是業(yè)務發(fā)展相對穩(wěn)定后可考慮業(yè)務拓展協(xié)同發(fā)展。在核心業(yè)務發(fā)展相對成熟后，可考慮通過兼并收購等方式縱橫向拓展。目前隨著市場發(fā)展，客戶需求不斷升級，很多客戶越來越青睞綜合解決方案，大固廢業(yè)內(nèi)企業(yè)逐漸拓展全產(chǎn)業(yè)鏈模式，增強企業(yè)綜合實力的同時，也有利于實現(xiàn)固廢資源最大化利用進而提升盈利水平。

3.投資風險

一是政策風險，政策落實和推進不及預期。固廢處理行業(yè)是非常典型的政策驅(qū)動型行業(yè)，對國家產(chǎn)業(yè)政策和依賴度較高。宏觀經(jīng)濟政策、環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策以及環(huán)境管理政策的調(diào)整，將影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

二是技術(shù)能力風險，面臨國際先進企業(yè)競爭力不足。目前，日本、美國等發(fā)達國家行業(yè)整體技術(shù)水平仍相對高于我國，這也是制約行業(yè)及企業(yè)發(fā)展的瓶頸，如若技術(shù)能力跟不上應用的需求，將會提高行業(yè)國際競爭風險、降低應對國家產(chǎn)業(yè)政策變化帶來的不利影響的能力。同時技術(shù)發(fā)展差異小也可能帶來產(chǎn)品同質(zhì)化，企業(yè)競爭傾向以降低價格為主。

三是競爭加劇風險，包括產(chǎn)業(yè)鏈局部環(huán)節(jié)及產(chǎn)業(yè)鏈整體競爭風險的加劇。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，行業(yè)上下游企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈拓展以及不同領(lǐng)域的新企業(yè)的不斷加入，市場競爭將不斷加劇，行業(yè)內(nèi)企業(yè)將有可能面臨市場占有率、毛利率下降的風險。