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（一）借新還舊占比持續(xù)升高

自2023年10月至2024年2月5日，一級市場發(fā)行的地方國企信用債數(shù)量累計3933只（不包括ABS、ABN）。其中，借新還舊類債券占據(jù)絕大部分，共有3324只，占總發(fā)行債券數(shù)量的84.5%。2021年和2022年的年度借新還舊類分別占總發(fā)行債券數(shù)量的21%和46%?？梢娮?ldquo;35號文”政策的出臺以及名單制的實施后，監(jiān)管明顯加強了對債券發(fā)行的限制，新增凈發(fā)行額減少，借新還舊比例持續(xù)升高。（政策內(nèi)容匯編參見南京卓遠“35號文”系列第4篇“35號文”后城投將迎來“大逃殺”？“35號文”解讀匯編助力城投卷贏周期）

由于私募債信息披露不全，本部分僅分析公募債。2023年10月至2024年2月5日，銀行間市場發(fā)行地方國企信用債2114只，占比60.5%，用于借新還舊的債券中有60.1%最終在銀行間市場發(fā)行?？梢娔壳般y行間市場和交易所市場對城投發(fā)債的影響差不多。

（二）大批產(chǎn)業(yè)債成功發(fā)行

2023年10月至2024年2月5日期間發(fā)行的3933只地方國企信用債中，包含1717只產(chǎn)業(yè)債和2216只城投債。其中產(chǎn)業(yè)債占比達到歷史新高43.7%。

數(shù)據(jù)來源：wind，南京卓遠整理

（三）產(chǎn)業(yè)債資金投向多有不同

        產(chǎn)業(yè)債資金也可用于"借新還舊"，尤其是通過新發(fā)債置換前期間接融資后，能夠降低企業(yè)融資成本。另外105只非借新還舊類產(chǎn)業(yè)債按照資金用途被分為4類：一是60支募集所得的資金擬全部用于“補充運營資金”；二是17支募集所得的資金擬全部用于“項目建設(shè)”，5支除“項目建設(shè)”外部分用作補流；三是16支募集所得的資金擬全部用于“股權(quán)出資”，3支除“股權(quán)出資”外部分用作補流；四是4支募集所得的資金擬全部用于“采購商品”。

數(shù)據(jù)來源：wind，南京卓遠整理

（一）三門峽市投資集團有限公司

三門峽市投資集團有限公司（簡稱“三門峽市投資集團”，AA+）成立于2011年，初期由于實際運營方向與戰(zhàn)略定位存在偏差，偏重傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而未能引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，存在造血能力差、凈利潤有限等諸多問題。對此，三門峽市投資集團于2017年6月開始進行全面重組整合，由三門峽財投、市政府先后向三門峽市投資集團劃轉(zhuǎn)注入三門峽農(nóng)投、龍騰置業(yè)、路橋建設(shè)、三門峽金渠、陜州財經(jīng)、澠池投資、天鵝城酒店、三門峽保稅物流、天鵝旅發(fā)等股權(quán)。通過資產(chǎn)及股權(quán)劃轉(zhuǎn)，三門峽市投資集團豐富了各類經(jīng)營性業(yè)務(wù)，打造出多元化資產(chǎn)構(gòu)成和收入構(gòu)成。目前，三門峽市投資集團基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等城建類業(yè)務(wù)占比逐步下降，以金銀精煉加工為主的其他經(jīng)營業(yè)務(wù)占比已達到80%。

表1  三門峽投資集團營業(yè)收入情況

整體看來，通過整合重組及業(yè)務(wù)發(fā)展，三門峽市投資集團實現(xiàn)了城投公司市場化轉(zhuǎn)型，從主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)來看滿足“335”要求，成為資本市場認可的關(guān)鍵。

公開資料顯示，三門峽市投資集團于2023年11月20日在上海證券交易所成功簿記發(fā)行私募公司債券“23豫峽03”，本期發(fā)行金額為8億元，發(fā)行期限2+2+1年，發(fā)行利率為3.58%，全場認購倍數(shù)4.72倍，募集資金用于支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展和服務(wù)實體經(jīng)濟。截至目前，三門峽市投資集團在上海證券交易所市場累計取得批文金額180億元，累計發(fā)行債券127億元，支持了三門峽地區(qū)新能源電池及材料產(chǎn)業(yè)集群、金屬新材料產(chǎn)業(yè)集群以及芯片產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展，也促成了三門峽市投資集團向黃金加工、鋁深加工、電力供應(yīng)、酒店運營、康養(yǎng)及旅游開發(fā)、擔(dān)保咨詢等金融服務(wù)領(lǐng)域的市場化轉(zhuǎn)型，集團陸續(xù)開展供應(yīng)鏈貿(mào)易，緩解了區(qū)域內(nèi)企業(yè)原材料供給的困難。

（二）杭州市拱墅區(qū)國有投資集團有限公司

杭州市拱墅區(qū)國有投資集團有限公司（簡稱“拱墅國投集團”，AA+）于2017年組建成立，并通過區(qū)財政局無償劃轉(zhuǎn)杭州市下城區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、杭州揚帆文化投資有限公司和杭州下城科技創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新基金有限公司等股權(quán)，以及收購浙江省電子器材有限公司股權(quán)等方式豐富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2019年在區(qū)政府圍繞醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)打造區(qū)域經(jīng)濟新增長點的大背景下，公司以股權(quán)收購方式取得了A股上市公司潤達醫(yī)療的實際控制權(quán)。而此次收購則成為拱墅國投集團落實市場化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的關(guān)鍵舉措，目前醫(yī)療板塊業(yè)務(wù)收入已經(jīng)成拱墅國投集團的主要收入來源，占比超過90%。

表2  拱墅國投集團營業(yè)收入情況

數(shù)據(jù)來源：募集說明書

整體來看，拱墅國投集團轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵是收購上市公司股權(quán)，依托上市公司資源，拱墅國投集團在發(fā)展經(jīng)營性產(chǎn)業(yè)方面表現(xiàn)突出，因此獲得資本市場的認可。1月12日，拱墅國投集團2024年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券（第一期）在上海證券交易所成功簿記發(fā)行，發(fā)行金額為5億元，期限為3+2年，發(fā)行利率為2.99%，全場認購倍數(shù)為4.52倍，募集資金當(dāng)期債券將用于生物醫(yī)藥、新一代信息技術(shù)領(lǐng)域等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資和基金出資。

（三）山東魯中投資有限責(zé)任公司

山東魯中投資有限責(zé)任公司（簡稱“魯中投資”）是淄博市沂源縣屬國資公司，成立于2016年7月，成立之初承擔(dān)著部分沂源縣城市建設(shè)任務(wù)。2020年8月，淄博市國資委同意將沂源縣公有資產(chǎn)管理委員會持有的山東藥玻9,317.99萬股股份(占山東藥玻總股本15.66%)和南麻資管中心持有的山東藥玻3,620.11萬股股份(占山東藥?？偣杀?.08%)，無償劃轉(zhuǎn)給魯中投資，于2020年11月完成過戶登記手續(xù)，自此魯中投資正式控股山東藥玻。2021年與2022年醫(yī)藥玻璃制造業(yè)務(wù)收入占比均在90%以上，代建業(yè)務(wù)方面，2021年收入占比2.95%，2022年占比0.70%，占比較小且呈下降趨勢。企業(yè)轉(zhuǎn)型取得重大突破。

表3：山東魯中投資有限責(zé)任公司營業(yè)收入情況

魯中投資轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵是實現(xiàn)對山東藥玻的控股。山東藥玻是國內(nèi)第一家掌握中性硼硅玻璃（Ⅰ類玻璃）模制瓶生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)，目前在血液制瓶、造影劑、高端生物制劑領(lǐng)域被廣泛使用，公司具有多項技術(shù)壁壘，是優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)。目前魯中投資持有山東藥玻129,380,980股，持股比19.5%。“35號文”后魯中投資先后兩次發(fā)行債券。2023年10月25日，山東魯中投資有限責(zé)任公司2023年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券(第一期)募集說明書發(fā)布，計劃發(fā)行5.00億元，期限3年。2024年1月11日，山東魯中投資有限責(zé)任公司2024年度第一期債務(wù)融資工具定向募集說明書發(fā)布，計劃發(fā)行5.00億元，期限5年，并最終于2024年1月16日在銀行間債券市場上市流通。魯中投資最新主體評級AA，轉(zhuǎn)型升級后萬得分類為非城投，額度可以新增。

（四）淄博高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司

淄博高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司成立于2015年，是淄博高新國有資本投資公司下屬企業(yè)。淄博高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司2023年12月18日面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券(第一期)，發(fā)行規(guī)模5億元，票面利率5.49%，募集資金用途為擬將3.5億元用于基金出資，剩余用于償還有息債務(wù)，突破借新還舊的限制。

表4：淄博高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司營業(yè)收入情況

數(shù)據(jù)來源：Choice

該案例中值得關(guān)注的是，擔(dān)保人淄博高新國有資本投資有限公司為此次發(fā)行進行增信。在擔(dān)保人仍為萬得城投屬性的情況下，發(fā)行人仍實現(xiàn)了額度新增。原因在于2020年11月，擔(dān)保人一級子公司淄博高新城市投資運營集團有限公司完成對山東國金汽車制造有限公司的資產(chǎn)重組。目前國金汽車已成為擔(dān)保人的二級子公司。完成此次對國金汽車的收購后，2021年5月至年末，擔(dān)保人將國金汽車的土地、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)租出，實現(xiàn)租金收入9,400萬元并計入營業(yè)收入。此舉措推動了擔(dān)保人主體符合335要求，減少了擔(dān)保人城投屬性帶來的阻礙。

（五）青島經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)投資控股集團有限公司

青島開發(fā)區(qū)投資建設(shè)集團有限公司（以下簡稱“開投集團”）負責(zé)當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，城投相關(guān)資產(chǎn)占比超過50%，產(chǎn)業(yè)布局投資較少，造血能力弱，依賴政府補助。為促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展，開投集團于2019年出資組建該案例發(fā)行人青島經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)投資控股集團有限公司（簡稱“青島經(jīng)控”），并逐步向其注入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)。

2019年成立當(dāng)年，青島經(jīng)控完成對蓬菜中柏京魯船業(yè)有限公司的收購，布局船舶制造產(chǎn)業(yè)。此后2023年2月，青島經(jīng)控完成對勝華新材料集團股份有限公司的并表，完成化工產(chǎn)業(yè)布局。京魯船業(yè)與勝華新材料均擁有良好的市場化收入與現(xiàn)金流。系列資本運作后，青島經(jīng)控主營業(yè)務(wù)為貿(mào)易業(yè)務(wù)、化工業(yè)務(wù)、船舶建造業(yè)務(wù)，工程類業(yè)務(wù)占比很小。

表5：青島經(jīng)控集團營業(yè)收入情況

整體來看，2021-2023年，產(chǎn)業(yè)類收入占比逐年提升，城投相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比逐年下降。同時，地方政府補貼占比不斷減小。公司實現(xiàn)了由土地平衡收支向產(chǎn)業(yè)發(fā)展獲取收益的轉(zhuǎn)變。青島經(jīng)控集團于2023年12月19日成功發(fā)行第一期10億元科技創(chuàng)新公司債券，募集資金用途為通過投資或設(shè)立基金等方式專項投資于科技創(chuàng)新公司的股權(quán)，期限為3+2年，發(fā)行利率為3.75%，無擔(dān)保，募集資金用途突破借新還舊限制。

（一）定方向：35號文開啟了城投“產(chǎn)業(yè)x企業(yè)”時代

按照波特城市發(fā)展的4階段理論，城市發(fā)展經(jīng)過要素驅(qū)動、投資驅(qū)動、創(chuàng)新驅(qū)動、財富驅(qū)動四個階段。之前的20年中國處在第二階段，經(jīng)歷了政府和企業(yè)共同發(fā)力的基建、房地產(chǎn)（土地財政）為主的投資驅(qū)動，這個過程中形成了城投的“基建x企業(yè)”模式。

19大后我國開啟了創(chuàng)新驅(qū)動的城市發(fā)展階段，創(chuàng)新驅(qū)動的關(guān)鍵是構(gòu)建現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)體系。政府主導(dǎo)了大量的招商引資、產(chǎn)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)落地，形成了“產(chǎn)業(yè)x政府”模式。

“35號文”及近幾年的一系列國企文件，標志著城投“產(chǎn)業(yè)x企業(yè)”模式興起，城投確定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，是未來實現(xiàn)轉(zhuǎn)型和債券市場融資突破的關(guān)鍵舉措。

（二）定主體：打造優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體

主體應(yīng)滿足正常經(jīng)營、存續(xù)期滿3年、信用記錄良好、無重大經(jīng)營問題以及從未評級等基本要求，本部以及下設(shè)子公司均須不在化債“3899”名單、不在財政部隱債名單，以完全規(guī)避35號文約束影響，進而作為市場化產(chǎn)業(yè)類主體正常新增各類融資。

根據(jù)當(dāng)前監(jiān)管審核機構(gòu)傾向及評級機構(gòu)的普遍標準，產(chǎn)業(yè)主體評級對地方區(qū)域經(jīng)濟和財政的考量較少，重點看主體自身資產(chǎn)、營收和利潤，主要參照“重資產(chǎn)質(zhì)量（凈資產(chǎn)）、輕資產(chǎn)規(guī)模（總資產(chǎn)）”的原則。如需打造一個具備市場化經(jīng)營能力的AA主體，凈資產(chǎn)需達到至少30億元，營業(yè)收入至少需達到2億元，凈利潤在5000萬以上。新打造平臺定位于市場化運營與自身造血，與舊有平臺職能具有顯著差異。

具體資產(chǎn)整合的方案和“335”要求，參見南京卓遠“35號文”系列“35號文”后城投如何突破“借新還舊”——城投產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型最新案例參考。

（三）定投向：謀劃優(yōu)質(zhì)的募投項目

南京卓遠在多年前就已提出，城投的投融資模式要從融資端向投資端轉(zhuǎn)型，以投促融。對于前期已經(jīng)投入的產(chǎn)業(yè)類項目，可以通過發(fā)產(chǎn)業(yè)債借新還舊進行置換，也可謀劃新的產(chǎn)業(yè)投資項目。結(jié)合目前各地操作實踐的案例，具體的投資方向可以選擇智慧城市產(chǎn)業(yè)、生態(tài)建設(shè)產(chǎn)業(yè)、鄉(xiāng)村振興產(chǎn)業(yè)、城市更新產(chǎn)業(yè)、新能源發(fā)展產(chǎn)業(yè)、城市物業(yè)產(chǎn)業(yè)、文化旅游產(chǎn)業(yè)、園區(qū)運營產(chǎn)業(yè)、智慧停車產(chǎn)業(yè)、社區(qū)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等。

關(guān)于如何構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，可參見南京卓遠國發(fā)文件政策匯編（2023年）系列書籍《融合未來、向?qū)嵍簶?gòu)建城市高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化體系》，有方案及上述產(chǎn)業(yè)類型具體案例介紹。