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“十四五”規(guī)劃專欄丨資產(chǎn)證券化助力城投融資轉(zhuǎn)型
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 新型冠狀病毒來(lái)勢(shì)洶洶，但“十四五”謀劃之年也如期而至。疫情并不會(huì)阻礙我們對(duì)于城投“十四五”的研究和部署，反而會(huì)促進(jìn)我們?cè)谶@方面的投入和分享。自2月起，南京卓遠(yuǎn)將在一季度推出18篇城投“十四五”規(guī)劃專欄文章，為全國(guó)城投人奉上知識(shí)大餐，共啟“十四五”輝煌愿景。（注：文中所指的城投，屬?gòu)V義范疇，包含各類政府平臺(tái)公司）

一、城投公司與資產(chǎn)證券化

（一）現(xiàn)狀分析

與歐美等成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍然處于起步階段。城投公司資產(chǎn)證券化起步較早，2006年第一只城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由南京城建以污水處理收費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)在交易所上市發(fā)行。目前而言，城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均不算太大，種類以證監(jiān)會(huì)主管的ABS為主，還有少量ABN。信貸資產(chǎn)證券化及項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃尚未有城投類企業(yè)涉及。
基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，就城投公司而言主要包含兩大類：一類是債券類資產(chǎn)，典型的如應(yīng)收賬款債權(quán)；另一類是收益權(quán)類資產(chǎn)，如自來(lái)水、燃?xì)狻⑽鬯幚淼裙彩聵I(yè)收入或高速公路收費(fèi)權(quán)等。根據(jù)2014年中國(guó)基金協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，城投公司相關(guān)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)需要避免以下幾條：
1、以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。

2、以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

3、待開發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。但當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。

4、最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。

根據(jù)目前城投普遍情況，以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)較多。因此，對(duì)于城投公司而言，ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)主要應(yīng)關(guān)注那些收入來(lái)源于使用者付費(fèi)以及其他財(cái)產(chǎn)類收益的收益權(quán)類資產(chǎn)。

（二）典型案例-華能瀾滄江水電收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

華能瀾滄江水電收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是典型的以準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。發(fā)起時(shí)，華能水電將漫灣一期水電站未來(lái)五年內(nèi)合計(jì)24億元水電銷售收入轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，接著專項(xiàng)計(jì)劃以此為基礎(chǔ)發(fā)行總面額20億元的專項(xiàng)計(jì)劃受益憑證。其中，優(yōu)先級(jí)收益憑證19.8億元，向投資者公開募集；次級(jí)收益憑證2000萬(wàn)元由華能水電持有。招商證券作為計(jì)劃管理人負(fù)責(zé)對(duì)計(jì)劃賬戶內(nèi)資金進(jìn)行管理。

項(xiàng)目：華能瀾滄江水電收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

規(guī)模：20億元人民幣（優(yōu)先級(jí)19.8億元、次級(jí)2000萬(wàn)元）

擔(dān)保：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行提供全額不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保

信用評(píng)級(jí)：AAA級(jí)

資料來(lái)源：公開資料，南京卓遠(yuǎn)整理

 

該計(jì)劃在信用增級(jí)方面借鑒了海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)采取了多種內(nèi)外部增級(jí)措施，有效降低了融資成本。其中，固定浮動(dòng)收益率與現(xiàn)金流分層等技術(shù)創(chuàng)新均是可圈可點(diǎn)的。但是，本次計(jì)劃未能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，華能瀾滄江水電有限公司與招商證券間實(shí)質(zhì)是信托關(guān)系，一定時(shí)期的收益權(quán)并未脫離原始權(quán)益人進(jìn)入資產(chǎn)管理計(jì)劃。

（三）城投轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)證券化

在當(dāng)前監(jiān)管政策趨嚴(yán)、城投公司紛紛轉(zhuǎn)型的行業(yè)背景下，資產(chǎn)證券化是幫助城投公司盤活存量資產(chǎn)，形成融資補(bǔ)充的重要路徑。與項(xiàng)目收益?zhèn)推胀▊啾龋Y產(chǎn)證券化具有四方面優(yōu)點(diǎn)：

一是可以提高資產(chǎn)流動(dòng)性。通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出售(SPV)，將不具流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的貨幣資產(chǎn)。

二是融得資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融資資金用途不受限制，可以有效支持城投公司轉(zhuǎn)型。

三是資產(chǎn)證券化可以通過(guò)結(jié)構(gòu)化、第三方擔(dān)保等內(nèi)外部增信方式提高證券信用評(píng)級(jí)，有效降低融資成本。這對(duì)于主體信用評(píng)級(jí)不高的城投公司是十分有利的。

四是資產(chǎn)證券化能有效調(diào)整融資企業(yè)期限、利率配置，匹配多層次需求。償付層級(jí)越高利率水平越低，償付層級(jí)越靠后，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。

二、資產(chǎn)證券化發(fā)展要點(diǎn)

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)

就目前城投公司現(xiàn)狀而言，與政府部門及事業(yè)單位相關(guān)的應(yīng)收賬款應(yīng)屬于負(fù)面清單范圍，大多難以成為基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，以供水、供熱、燃?xì)獾葴?zhǔn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目收益權(quán)作為ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)是當(dāng)前的主流。此外，部分城投在業(yè)務(wù)發(fā)展中還從事商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)和物業(yè)出租業(yè)務(wù)，并且有獲取部分租金收入。此類資產(chǎn)可以嘗試通過(guò)CMBS和REITs兩種不動(dòng)產(chǎn)證券化手段，為城投公司提供新的融資途徑。
（二）政策趨勢(shì)
在經(jīng)歷了受2008年美國(guó)次貸危機(jī)影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫停三年多后，為了盤活存量、擴(kuò)大企業(yè)融資渠道、刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在補(bǔ)充完善信用風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則與雙評(píng)級(jí)等新規(guī)定后，我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)入了加速發(fā)展的軌道。目前，我國(guó)正處于大力推廣資產(chǎn)證券化的時(shí)期，相關(guān)政策及制度大多都是支持此類業(yè)務(wù)發(fā)展的。但是從宏觀的角度看，這種暫時(shí)性的過(guò)渡期監(jiān)管不會(huì)維持很久，長(zhǎng)期來(lái)看政策對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)必然是愈來(lái)愈嚴(yán)格的。事實(shí)上，自2018年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)明顯增強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管力度，先后對(duì)出現(xiàn)問(wèn)題的發(fā)起機(jī)構(gòu)、原始權(quán)益人、管理人及中介機(jī)構(gòu)等進(jìn)行了處罰。未來(lái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管將必然向精細(xì)化、統(tǒng)一化方向推進(jìn)。

 

表1：我國(guó)資產(chǎn)證券化重要政策梳理

三、資產(chǎn)證券化注意事項(xiàng)
（一）證券化方式
1、城投ABS
城投類ABS主要通過(guò)六步完成。首先，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)選定ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)于城投而言主要是自來(lái)水、高速公路等收益權(quán)類資產(chǎn)為主；第二步是設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)被資產(chǎn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離；第三步就是設(shè)計(jì)ABS交易結(jié)構(gòu)，在資產(chǎn)通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售后，還需要通過(guò)增信來(lái)提升其信用評(píng)級(jí)，以滿足投資人的要求；第四步在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立5個(gè)工作日內(nèi)報(bào)基金協(xié)會(huì)備案，并抄送管理人所在轄區(qū)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)。如果城投ABS還需要在交易所掛牌上市，則需要向交易所申請(qǐng)，得到無(wú)異議函后方可掛牌上市。第五步是由承銷機(jī)構(gòu)按照與SPV協(xié)議向投資者銷售證券。SPV收到收入后向城投支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買款。最后是委托管理人（一般為托管銀行）對(duì)發(fā)生的全部收入進(jìn)行收取、記錄，對(duì)投資者還本付息，并在證券到期后向提供服務(wù)的各個(gè)機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。

圖1：城投ABS交易結(jié)構(gòu)圖

2、城投ABN

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）是交易商協(xié)會(huì)下監(jiān)管的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，城投公司必須擁有交易商協(xié)會(huì)會(huì)員資格才能發(fā)行。ABN的發(fā)行總體分為兩類，一類是由SPV作為發(fā)行載體，這與ABS類似，只是在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)等方面有些區(qū)別；另一類是由發(fā)行機(jī)構(gòu)作為ABN發(fā)行載體，相當(dāng)于用基礎(chǔ)資產(chǎn)作為抵押發(fā)行抵押債券。由于并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，所以此類產(chǎn)品的資金監(jiān)管程序更為嚴(yán)格，且多以定向發(fā)行為主。

（二）風(fēng)險(xiǎn)控制

資產(chǎn)證券化屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)控制有一整套相對(duì)固定的標(biāo)準(zhǔn)。下文主要將圍繞城投發(fā)行量最大的基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)類資產(chǎn)的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)做一個(gè)梳理。

首先，根據(jù)滬深交易所《基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：市政設(shè)施類、交通設(shè)施類以及公共服務(wù)類。基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)獨(dú)立、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)，且存續(xù)期應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)支持證券相匹配；其次，主體準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)方面，一般要求城投運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)2年以上且主體評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)及以上。此外，城投最近兩年不存在嚴(yán)重違法失信行為；最后，在交易方面，出于增信考慮，城投向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)往往存在較大折價(jià)。但是，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，折價(jià)太大可能因“明顯不合理價(jià)格”緣由被撤銷，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失敗。

四、總結(jié)
城投公司在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中積累了大量需要較長(zhǎng)時(shí)間收回投資成本的存量資產(chǎn)，這些資產(chǎn)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款及財(cái)務(wù)成本在很大程度上占用了城投的資金空間。在城投債務(wù)化解乏力、轉(zhuǎn)型壓力倍增的情況下，資產(chǎn)證券化作為可以短期提供流動(dòng)性、融資成本較低的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，對(duì)城投轉(zhuǎn)型發(fā)展一定是大有裨益的。然而，受政策影響，城投有大部分資產(chǎn)無(wú)法資產(chǎn)證券化（政府債務(wù)相關(guān)），這也成為制約城投資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的重要因素。當(dāng)前，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化以及REITs兩種工具還鮮有城投公司參與，城投公司需要抓緊當(dāng)前政策鼓勵(lì)期，盡快加強(qiáng)對(duì)這兩種融資工具的運(yùn)用。