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近日，首屆新基建投融資專題研討會在京舉行。在研討會上，正式宣布揭牌成立新基建投融資產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟和新基建投融資專業(yè)委員會，據(jù)悉，新基建投融資產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟和新基建投融資專業(yè)委員會的成立將致力于加強(qiáng)新基建資源整合，搭建新基建投融資的標(biāo)準(zhǔn)體系和專家智庫。那么“新基建”到底存在哪些投融資困局？公募REITs試點(diǎn)的推行又將對投融資產(chǎn)生哪些影響？本篇文章將對此展開討論。
作者：基礎(chǔ)設(shè)施投融資業(yè)務(wù)部 袁鋒
摘自：《卓遠(yuǎn)視界74期：“新基建”，地方國企的參與之道》
2020年4月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會與國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)【2020】40號，以下稱“40號文”）。同日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下稱《征求意見稿》），境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)工作正式起步。
8月3日國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》(發(fā)改辦投資〔2020〕586號,以下簡稱“586號文”)，586號文作為40號文的配套文件，標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作已經(jīng)從頂層設(shè)計(jì)進(jìn)入實(shí)操落地的新階段。8月7日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下稱《指引》），《指引》正式稿的發(fā)布標(biāo)志著國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)有了正式的法律政策支持。
隨著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品落地的腳步越來越近，我們擬就根據(jù)現(xiàn)有的相關(guān)法律政策文件，對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）做一番簡介，使大家對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs有一個基本的了解。
一、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs基本架構(gòu)
根據(jù)《指引》的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金是指同時符合下列特征的基金產(chǎn)品：
（一）80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)；
（二）基金通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體（以下統(tǒng)稱特殊目的載體）取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利；
（三）基金管理人主動運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的；
（四）采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。
由《指引》的規(guī)定可見，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs采用了“公募基金+ABS”的架構(gòu)，涉及公募基金-ABS-SPV-底層資產(chǎn)四層結(jié)構(gòu)。由下往上看，先有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（底層資產(chǎn)），向上由項(xiàng)目公司（SPV）持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，然后資產(chǎn)支持證券管理人以該基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)為底層資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），公募基金管理人發(fā)起設(shè)立公募基金完全持有該資產(chǎn)支持證券（ABS）產(chǎn)品，最后由投資人購買公募基金份額，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益從項(xiàng)目公司向投資人的傳遞。
二、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs
與類REITs的區(qū)別
國內(nèi)市場上已存在不少類REITs產(chǎn)品，自2014年以來累計(jì)發(fā)行的類REITs產(chǎn)品約1,400億元。新推出的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs與類REITs實(shí)際都是性質(zhì)截然不同的工具，他們有幾個基本維度上的差別：
股/債：根據(jù)《指引》的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是純股權(quán)投資工具。而類REITs通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，設(shè)定優(yōu)先級與劣后級，本質(zhì)是債權(quán)投資工具。
公募/私募：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是公募產(chǎn)品，類REITs是私募產(chǎn)品。
產(chǎn)權(quán)是否轉(zhuǎn)移：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs要求基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，原項(xiàng)目設(shè)施所有人需將項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移至基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司。類REITs一般不涉及資產(chǎn)所有權(quán)變更。
資產(chǎn)管理方式：《指引》要求基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs“基金管理人應(yīng)當(dāng)按照法律法規(guī)規(guī)定的基金合同約定主動履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理職責(zé)”，對項(xiàng)目設(shè)施進(jìn)行主動管理。類REITs一般對物業(yè)以被動管理為主。
三、國際REITs市場介紹
REITs于20世紀(jì)60年代源于美國，后于1971年出現(xiàn)在澳大利亞，2001年出現(xiàn)在日本，于2002年在新加坡出現(xiàn)，緊接著在臺灣和香港等地相繼推出。美國作為REITs的發(fā)源地也是REITs發(fā)展最成熟的國家。
（一）市值規(guī)模
截至2019年底全球公募REITs市值超2萬億美元，但其中約65%來自美國，在其他國家REITs實(shí)際上仍屬相對新興的資本市場品種，規(guī)模有限。
（二）投資范圍
美國REITs投資范圍廣泛，包括辦公、住宅、零售、酒店、健康醫(yī)療、倉儲、基礎(chǔ)設(shè)施等等。權(quán)益型REITs中，基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、工業(yè)、數(shù)據(jù)中心、零售、醫(yī)療REITs市值占比較高，合計(jì)占比70%以上。
（三）收益水平
根據(jù)FTSENareitAllEquityREITs相關(guān)數(shù)據(jù)，以10年為周期計(jì)算年化收益，美國權(quán)益類REITs總回報(bào)水平在9%至16%之間波動，價格收益在1%至9%之間。80年代后分紅收益水平整體呈壓縮態(tài)勢，而價格收益不斷擴(kuò)大。以較近的2010至2019年區(qū)間來看，分紅收益約為4.15%，與586號文要求的“預(yù)計(jì)未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%”相接近。
分版塊來看，美國REITs市場基礎(chǔ)設(shè)施、自助倉儲、工業(yè)、住宅、數(shù)據(jù)中心類資產(chǎn)收益較高，高于整體REITs平均收益水平。泛基礎(chǔ)設(shè)施類REITs過去十年表現(xiàn)跑贏行業(yè)，往前看仍將是熱點(diǎn)品類。雖然586號文明確“酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍”，但參照美國REITs市場的過往表現(xiàn)，試點(diǎn)期間優(yōu)先支持的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目，鼓勵的新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有望取得較好的市場表現(xiàn)。
注：林地類為2011～2019年數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)設(shè)施類為2012～2019年數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)中心類、其他專業(yè)資產(chǎn)類為2015～2019年數(shù)據(jù)。
四、基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目
申報(bào)要點(diǎn)梳理
586號文標(biāo)志著中國公募REITs又邁開重要一步，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目啟動申報(bào)。我們將REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)的要點(diǎn)梳理如下：
（一）試點(diǎn)項(xiàng)目的區(qū)域要求
優(yōu)先支持位于《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》《長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要》《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。支持位于國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國家級新區(qū)、國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。
試點(diǎn)項(xiàng)目聚焦于重點(diǎn)區(qū)域一方面契合推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的基本原則——符合國家政策，聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面，以重點(diǎn)區(qū)域?yàn)樵圏c(diǎn)更利于引領(lǐng)推動REITs發(fā)展。
（二）試點(diǎn)項(xiàng)目的行業(yè)范圍要求
試點(diǎn)項(xiàng)目的行業(yè)范圍要求大致分為三類。
1. 基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目，包括
（1）倉儲物流項(xiàng)目。
（2）收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場、港口項(xiàng)目。
（3）城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項(xiàng)目。
（4）城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項(xiàng)目。
2. 新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目
（1）數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計(jì)算中心項(xiàng)目。
（2）5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目。
（3）智能交通、智慧能源、智慧城市項(xiàng)目。
3. 國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園。
試點(diǎn)項(xiàng)目明確排除房地產(chǎn)（酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等）項(xiàng)目。
（三）試點(diǎn)項(xiàng)目的其他一些要求
1. 底層項(xiàng)目要求：
（1）權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確；
（2）發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)擁有項(xiàng)目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或運(yùn)營收費(fèi)權(quán)（并不限定項(xiàng)目所有權(quán)，合法合規(guī)的特許經(jīng)營模式或者運(yùn)營收費(fèi)權(quán)也予以認(rèn)可，列入了試點(diǎn)范圍）。
（3）相關(guān)股東已協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓。
2. 運(yùn)營時間要求——原則上不低于3年。
3. 有可預(yù)期的現(xiàn)金流回報(bào)——近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。預(yù)計(jì)未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%。
4. 底層資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè)的需具備專業(yè)能力。
5. 發(fā)起人（原始權(quán)益人）、基金管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)近3年無重大違法違規(guī)及重大問題。
（四）PPP項(xiàng)目另需滿足的要求
1. 2015年以后批復(fù)實(shí)施的PPP項(xiàng)目，應(yīng)符合國家關(guān)于規(guī)范有序推廣PPP模式的規(guī)定。
2. 2015年6月后實(shí)施的特許經(jīng)營項(xiàng)目，應(yīng)符合《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（國家發(fā)展改革委等6部委第25號令）規(guī)定，2015年6月前實(shí)施的應(yīng)符合當(dāng)時國家關(guān)于固定資產(chǎn)投資建設(shè)、特許經(jīng)營管理等相關(guān)規(guī)定。
3. 收入來源以使用者付費(fèi)為主。收入中含政府補(bǔ)貼的，需在PPP合同或特許經(jīng)營協(xié)議中明確約定。
4. PPP項(xiàng)目運(yùn)營穩(wěn)健、正常，未出現(xiàn)暫停運(yùn)營等重大問題或重大合同糾紛。
（五）試點(diǎn)項(xiàng)目的合規(guī)性要求
1.項(xiàng)目符合相關(guān)政策要求；
2.項(xiàng)目取得相關(guān)手續(xù)：獲得審批、核準(zhǔn)或備案手續(xù)；規(guī)劃、用地、環(huán)評、施工許可手續(xù)；竣工驗(yàn)收報(bào)告等。
3.試點(diǎn)項(xiàng)目的資產(chǎn)范圍、REITs產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計(jì)，以及基金管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)等主要參與方需符合國家固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)規(guī)定和監(jiān)管要求。
4.基金合同、運(yùn)營管理服務(wù)協(xié)議等法律文件中，需合理界定運(yùn)營管理相關(guān)各方的權(quán)責(zé)利關(guān)系和獎懲機(jī)制，明確約定解聘、更換外部管理機(jī)構(gòu)的條件和程序，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)健康平穩(wěn)運(yùn)營，保障公共利益。
五、結(jié)語
隨著586號文發(fā)布和基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)申報(bào)工作的穩(wěn)步開展，應(yīng)該很快就會見到第一支基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)行，雖然REITs的市場的發(fā)展還有許多需解決的問題，如REITs相關(guān)稅收政策還不明確，市場對于REITs產(chǎn)品定價也還缺乏基礎(chǔ)數(shù)據(jù)與共識等等，相信結(jié)合管理層與廣大從業(yè)者的智慧，逐步解決發(fā)展中出現(xiàn)的問題，REITs市場會有良好的發(fā)展前景，有力拓寬基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道。
【關(guān)于卓遠(yuǎn)】
南京卓遠(yuǎn)是一家專注于城鎮(zhèn)化，以提供城鎮(zhèn)化發(fā)展綜合解決方案為己任的專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)。伴隨著我國城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展，我們積極參與城鎮(zhèn)化、協(xié)助城鎮(zhèn)化發(fā)展，致力于為城鎮(zhèn)化發(fā)展中的各方主體，特別是政府、國資企業(yè)和產(chǎn)業(yè)投資人提供高效、創(chuàng)新、務(wù)實(shí)的綜合解決方案并成功付諸實(shí)施。業(yè)務(wù)范圍包括基礎(chǔ)設(shè)施投融資咨詢（含PPP）、國資企業(yè)咨詢、金融服務(wù)、政府決策智庫，力爭成為該領(lǐng)域服務(wù)卓越、具有遠(yuǎn)大目標(biāo)的投融資、管理咨詢及資產(chǎn)管理公司。
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