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一、市場特點

上市公司收購的目的是取得目標企業(yè)的經營控制權，從而將目標企業(yè)直接或間接地納入自身所屬企業(yè)的控制之下。以期充分發(fā)揮企業(yè)并購的經營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和市場份額效應等優(yōu)勢，使并購雙方在改善經營管理、降低成本、提高經濟效益、增強技術優(yōu)勢和市場競爭力等方面，都得到極大的進步。

以下從收購戰(zhàn)略、行業(yè)領域、區(qū)域三個維度，對城投公司收購上市公司的市場情況進行分析。

基于不完整統(tǒng)計，我們選取2021年8家城投公司成功收購上市公司的案例為本節(jié)樣本：

表1 截止2021年12月20日 城投系公司收購上市公司樣本案例

1、從上市公司收購戰(zhàn)略來看，橫向收購占主流地位。

戰(zhàn)略可分為橫向收購、縱向收購、混合收購三種，目前是以橫向收購為主。橫向收購戰(zhàn)略是公司收購同行業(yè)競爭者，希望通過發(fā)揮協(xié)同效應增強公司市場競爭力；縱向收購戰(zhàn)略是公司收購供應商或分銷商的一種或多種產品，希望更好地控制自己的成本和渠道，從而增強市場競爭力；混合并購戰(zhàn)略是收購處于不同產業(yè)門類或不同市場，且這些產業(yè)門類之間沒有特別的生產技術聯(lián)系的企業(yè)，該戰(zhàn)略希望公司未來多元化發(fā)展。

以此8家為樣本，橫向收購的有4家，混合收購有3家，縱向收購有1家，目前以橫向收購為主，混合收購占比也較大。

2、從行業(yè)領域來看，被收購公司的行業(yè)與各個區(qū)域的產業(yè)規(guī)劃相關

城投公司一般是地方政府出資設立的企業(yè)，為支持政府政策、履行社會責任，在選擇并購標的時，城投公司需要考慮的重要因素之一是上市公司的業(yè)務及發(fā)展與本地產業(yè)、本地經濟的協(xié)同性。城投公司通過收購上市公司扶持本地產業(yè)的發(fā)展、迅速提高本地產業(yè)的競爭力是必然的收購訴求之一。

在上述案例中，化工是收購方江蘇丹化集團所在地--江蘇鎮(zhèn)江的重點產業(yè)，因此收購丹化化工科技股份有限公司上市。澳柯瑪主營的家電是收購方所在地--青島的支柱型產業(yè)；四川九洲電器主營的計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)是收購方所在地--四川綿陽未來要大力發(fā)展的行業(yè)；福建永安林業(yè)公司主營林業(yè)，是收購方所在地--永安的主要產業(yè)；航錦科技戰(zhàn)略主營的芯片業(yè)是收購方所在地--武漢的優(yōu)勢產業(yè)；隴神戎發(fā)主營中草藥的種植和產品，是收購方所在地--甘肅未來重點布局發(fā)展的產業(yè)。8家被收購公司中有6家是與收購方當?shù)氐漠a業(yè)規(guī)劃相關的，占比75%。因此可以推出，城投公司收購上市公司時，被收購公司的行業(yè)與其所在區(qū)域的產業(yè)規(guī)劃大概率相關。

3、從區(qū)域來看，收購集中發(fā)生在經濟發(fā)達地區(qū)

在上述的案例中，收購方較為集中分布在發(fā)達地區(qū)。8個案例收購方分別分布在：江蘇鎮(zhèn)江、青島、北京、北京、四川綿陽、福建永安、武漢、甘肅蘭州。以上除了四川綿陽和甘肅蘭州外，都是經濟發(fā)達的城市或者省份，經濟發(fā)達地區(qū)占比高達75%。可以看出，收購上市較為集中的發(fā)生在經濟發(fā)達地區(qū)的城投公司當中。

二、典型案例

案例一：豫資保障房控股棕櫚股份

1、收購背景

豫資保障房牽手棕櫚股份，是源于雙方高度一致的企業(yè)發(fā)展經營理念，有望攜手拓展鄉(xiāng)村振興產業(yè)。二者的并購是在政府提倡鄉(xiāng)村振興發(fā)展的背景下提出。2017年黨的十九大報告中提出鄉(xiāng)村振興偉大戰(zhàn)略，2018年發(fā)布《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃（2018-2022年）》，這些鄉(xiāng)村振興政策相繼出臺。河南省為從外部引入先進經驗，振興本省鄉(xiāng)村經濟，河南省財政廳控股的豫資保障房在政府支持下，與深耕生態(tài)城鎮(zhèn)建設多年并成功完成潯龍河項目的棕櫚股份并購。此項并購的目的主要有以下兩點：第一、在未來數(shù)年，通過豫資控股、棕櫚股份以及潯龍河通力合作，將“潯龍河模式”引入河南省域。因地制宜，把潯龍河自身優(yōu)勢與河南鄉(xiāng)村地方特性進行融合，打造河南鄉(xiāng)村振興的新典范；第二、發(fā)展鄉(xiāng)村旅游產業(yè)，推動河南省旅游產業(yè)的高質量發(fā)展。

2、實施路徑

豫資保障房和棕櫚股份并購采取先股權轉讓后表決權委托的方式。城投公司控股并購上市公司的方式一般可以分為股權協(xié)議受讓、股權+表決權受讓和間接股權收購。目前股權協(xié)議受讓是城投公司主流并購方式，但股權+表決權方式相較于股權收購更靈活。在此次并購案例中，方案第一步、豫資保障房在2019年3月22日和棕櫚股份股東吳桂昌、林從孝、吳漢昌、吳建昌及浙江一桐輝瑞股權投資有限公司、國通信托有限責任公司簽訂了《股份轉讓協(xié)議》，收購上市公司13.10%股份。第二步、2019年3月27日，豫資保障房和股東吳桂昌、林從孝簽署《表決權委托協(xié)議》，吳桂昌將其8.32%、林從孝將其2.46%的股份對應表決權全部不可撤銷地委托給豫資保障房行使。本次委托完成后，豫資保障房成為棕櫚股份的控股股東。

3、    經驗分析

城投公司與民營上市企業(yè)并購，兩者的企業(yè)文化和經營模式面臨融合。豫資保障房和棕櫚股份采用優(yōu)勢互補式的融合模式，融合狀況良好。在并購完成后，棕櫚股份營收較前一年有增長。

圖表3-3 2012-2020年 棕櫚股份營業(yè)總收入

優(yōu)勢互補式的融合模式主要有以下要點：第一、在企業(yè)管理上，管理團隊是新董事長和財務總監(jiān)融入“老班底”，管理制度參照上市公司原有制度執(zhí)行。因為原有管理團隊對于公司更加熟悉，管理制度貼合上市公司的設計，所以豫資控股入主后實行實體和資本明確分工，初步只掌控財務；第二、關于未來業(yè)務發(fā)展地區(qū)，棕櫚控股注冊地將轉入河南，大力發(fā)展河南項目。以期利用好豫資保障房在業(yè)務發(fā)展、技術開發(fā)與應用、信息交流、資金等方面的優(yōu)勢地位和資源，為上市公司提供支持。兩者相互取長補短、強強聯(lián)手，目前雙方的并購融合較為成功。

案例二：武漢新能實業(yè)發(fā)展有限公司收購航錦科技

1、收購背景

此次并購是由錦航科技原控股股東新余昊月發(fā)起，因新余昊月無法償還武漢新能債務，提出將其所持錦航科技股份轉讓。據(jù)《航錦科技:詳式權益變動報告書》，此次收購的目的有兩項：第一、武漢新能認可航錦科技的“化工+軍工”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，且看好公司未來發(fā)展，希望通過此次混合并購給公司帶來多元化的發(fā)展；第二、利用上市公司股權抵消新余昊月對武漢新能拖欠的債務。

2、實施路徑

此次收購是一次債轉股式收購，武漢新能通過債權獲取錦航科技的控股權，收購方式本質是股權協(xié)議受讓。2020年9月10日，武漢新能實業(yè)發(fā)展有限公司在對錦航科技進行研究之后，召開董事會并形成董事會決議，同意以收購上市公司股份方式抵消新余昊月的債務。2020年9月16日，武漢新能實業(yè)發(fā)展有限公司與新余昊月簽署《債務重組協(xié)議書》，據(jù)協(xié)議約定，交易完成后，武漢新能擁有航錦科技113,363,924股股份，計2,810,291,666.67元，占上市公司總股本16.43%。據(jù)《航錦科技:詳式權益變動報告書》、《債務重組協(xié)議》，協(xié)議生效后，上市公司控股股東變更為武漢新能，實際控制人變更為武漢市國資委。

3、經驗分析

武漢新能在并購后對航錦科技的管理較為成功。僅并購一年，航錦科技的歸屬凈利潤就大幅提升，盈利能力增強。

圖表3-3 2019.9-2021.9年航錦科技每季歸屬凈利潤

武漢新能主要采取了以下三項措施助力航錦科技發(fā)展：

第一、要求航錦科技總部從遼寧搬至武漢。武漢作為國內重要的軍工產業(yè)研發(fā)基地與我國芯片產業(yè)高地，聚集了一批重點研究所以及芯片業(yè)重點企業(yè)。落地武漢這一舉措可促使公司在軍工、芯片產業(yè)上與頭部企業(yè)產生協(xié)同性，提升企業(yè)競爭力；

第二、繼續(xù)使用原有管理團隊。在收購之前，航錦科技制定了“化工+軍工”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，并成功收購了威科電子及長沙韶光，順利切入軍民兩用芯片領域?；趯藉\科技原經營戰(zhàn)略和業(yè)績的認可，武漢新能同意重組完成后仍由現(xiàn)有經營管理團隊繼續(xù)負責上市公司經營管理，以充分發(fā)揮現(xiàn)有管理團隊管理經驗豐富的優(yōu)勢，維護上市公司的經營及管理的穩(wěn)定；

第三、幫助航錦科技子公司長沙韶光收購武漢導航院股權。二者有良好的業(yè)務協(xié)同性，將在基帶射頻一體化芯片的設計、應用性研發(fā)等業(yè)務上進行全面合作，實現(xiàn)共同發(fā)展。此外，長沙韶光和威科電子已經為武漢導航院的芯片產品銷售進行客戶布局。此次收購可實現(xiàn)雙贏，同時也使航錦科技利潤取得增長。

三、分析小結

城投公司自2014年融資環(huán)境嚴峻之后，將上市作為增加直接融資的重要渠道。相較于IPO，收購上市公司成本更低。但是收購上市公司對企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃要求更高。收購戰(zhàn)略和目的必須清晰，收購上市公司后的發(fā)展必須有長期規(guī)劃。其次，城投公司收購上市選擇標的時，注重與當?shù)禺a業(yè)發(fā)展規(guī)劃的協(xié)同性。最后，成功收購后要充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢，強強結合，積極優(yōu)化公司產業(yè)結構和企業(yè)管理，才能將收購的效益推至最高。