11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)表決通過(guò)了《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)<國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案>的決議》，在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)長(zhǎng)藍(lán)佛藍(lán)公布了超預(yù)期的債務(wù)化解政策，并對(duì)未來(lái)的銀行再資本化、消費(fèi)和房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策支持提供了前瞻性指引。

一是新增6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，2024—2026年每年安排2萬(wàn)億元。

二是今年起將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。

3. 2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還。

棚改由于項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，甚至?xí)^(guò)10年，超過(guò)地方政府針對(duì)棚改的預(yù)算支出周期從而形成隱形債務(wù)。新政下相當(dāng)于避免地方政府為了償還債務(wù)用高息城投債置換低息棚改債，同樣是是釋放化債資源的舉措。

本輪組合拳債務(wù)置換規(guī)模達(dá)到12萬(wàn)億，即使之前吹風(fēng)時(shí)提到過(guò)這將是“近年來(lái)力度最大的化債措施”，仍然超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期。

本輪化債仍是用利率較低的法定債務(wù)置換利率較高的隱性債務(wù)，直接緩釋地方當(dāng)期化債壓力并減少利息支出，根據(jù)財(cái)政部的估算，將大幅節(jié)約地方利息支出6000億元左右。

一攬子化債政策下，城投融資成本雖然下降，但由于借新還舊的限制，地方層面償債壓力實(shí)際是上升的，對(duì)三保、政府消費(fèi)、基建等其他財(cái)政實(shí)支出形成了擠壓。

我們?cè)谏弦黄恼隆?a style="-webkit-tap-highlight-color: rgba(0, 0, 0, 0); margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; text-decoration: none; -webkit-user-drag: none; cursor: default; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important;" target="_blank" rel="noopener" data-itemshowtype="0" data-linktype="2">城投化債進(jìn)入決賽圈，150號(hào)文和一攬子增量政策解讀》中提到過(guò)，目前宏觀上出現(xiàn)了收縮效應(yīng)，包括過(guò)去財(cái)政政策效果未能充分發(fā)揮，都與地方政府的債務(wù)償還壓力有關(guān)。

上述三項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，尤其是近三年密集安排8.4萬(wàn)億元，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，平均每年消化額從2.86萬(wàn)億元減為4600億元，將極大減少化債對(duì)地方財(cái)政資源的擠占，地方政府可以騰出余力來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

從目前的風(fēng)向?qū)騺?lái)看，這筆錢(qián)很可能用于幾個(gè)方面：

一是償還拖欠企業(yè)的欠款。中央已經(jīng)建立了全國(guó)統(tǒng)一違約拖欠中小企業(yè)登記平臺(tái)，讓地方政府償還欠款，讓中小企業(yè)拿到錢(qián)，增加微觀主體的活力。

二是土地收儲(chǔ)和房地產(chǎn)收儲(chǔ)。此前中央政治局和各大部委已經(jīng)明確了土儲(chǔ)專項(xiàng)債和房?jī)?chǔ)專項(xiàng)債的大方針，托舉住土地、房地產(chǎn)這些核心資產(chǎn)的價(jià)格。

三是基建。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的概念不僅僅是傳統(tǒng)意義上的“鐵公機(jī)”，還包括新基建（5G基站建設(shè)、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）、城中村改造、舊住宅改造、平急兩用設(shè)施等等。逆周期調(diào)節(jié)，基礎(chǔ)設(shè)施投資是繞不過(guò)去的話題。從我國(guó)目前的人均公共基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)看，離飽和仍有相當(dāng)距離。

四是保障民生。主要包括就業(yè)，生育等社會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。

所以本輪化債實(shí)際上一定程度上回應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)刺激的預(yù)期。

目前化債政策僅針對(duì)官方口徑的隱性債務(wù)，而實(shí)際上城投平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)規(guī)模更大。

根據(jù)有公募存量債余額的1600家城投債券發(fā)行人2024年半年報(bào)數(shù)據(jù)，總債務(wù)余額合計(jì)約45萬(wàn)億元，寬口徑總債務(wù)余額合計(jì)約61萬(wàn)億元，總負(fù)債余額合計(jì)約68萬(wàn)億元。

城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)仍然具有系統(tǒng)性特征，面臨較大還本付息壓力，因此仍然需要進(jìn)一步的金融政策支持。

除了化債以外，本次會(huì)議還提到其他正在推進(jìn)的增量政策。

一是發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本，同時(shí)繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。參考六大行最新的核心一級(jí)資本充足率水平，若發(fā)行1萬(wàn)億特別國(guó)債，這部分核心一級(jí)資本約對(duì)應(yīng)著8.1萬(wàn)億元的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。近年來(lái)，六大行的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)凈額與貸款總額規(guī)?；鞠喈?dāng)，發(fā)行特別國(guó)債支持銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本能“支撐”銀行投放8.1萬(wàn)億左右的貸款，對(duì)于GDP的帶動(dòng)在1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。

二是擴(kuò)大專項(xiàng)債券的投向范圍，支持回收閑置存量土地、新增土地儲(chǔ)備，以及收購(gòu)存量商品房用作保障性住房。一方面，針對(duì)收購(gòu)存量商品房，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部此前會(huì)議提到收購(gòu)的為已建成的存量商品房，故這部分專項(xiàng)債擴(kuò)容或不會(huì)轉(zhuǎn)化為投資；另一方面，針對(duì)回收存量土地，地方通過(guò)專項(xiàng)債購(gòu)地，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為建安投資，有望對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)有力的拉動(dòng)。

三是積極利用可提升的赤字空間，結(jié)合此前發(fā)布會(huì)“中央財(cái)政存在較大的舉債空間和赤字提升空間”的表述，普遍認(rèn)為后續(xù)中央財(cái)政還將加大支持力度。對(duì)于其他市場(chǎng)預(yù)期的增量政策則尚未透露具體規(guī)模及其他細(xì)節(jié)，只是表示“近期即將推出”支持地產(chǎn)相關(guān)稅收政策，“正在加快推進(jìn)”發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大行核心一級(jí)資本等，專項(xiàng)債支持收儲(chǔ)、收購(gòu)存量房等正在“制定政策細(xì)則”、“加快推進(jìn)”，落地進(jìn)度略慢于市場(chǎng)預(yù)期。

四是加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模。

五是加大中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域投入保障力度。

市場(chǎng)一度認(rèn)為本輪地方化債將會(huì)用國(guó)債進(jìn)行置換，因?yàn)榈胤讲糠蛛[債的形成是由于承擔(dān)了中央政府的部分職能政策層面也多次吹風(fēng)中央仍有加杠桿的空間。

但本次地方化債并未出現(xiàn)國(guó)債置換的情形，未來(lái)政策仍有發(fā)力空間，可以根據(jù)目前的情況即時(shí)做出調(diào)整。

11月8日公布的內(nèi)容絕不是一攬子刺激措施的結(jié)束，按照慣例12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上將討論明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和財(cái)政預(yù)算，具體數(shù)字則將在明年的“兩會(huì)”期間對(duì)外發(fā)布。

如果按照部分專家預(yù)測(cè)，2025年將官方財(cái)政赤字目標(biāo)提高至占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.6%，相信關(guān)于銀行再資本化、消費(fèi)和房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策支持也將陸續(xù)公布。